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　　2月12日，頂着“浙江茶企第一股”、“新茶飲第三股”光環的古茗控股有限公司（下文簡稱：“古茗”）在港交所主板掛牌上市，股票代碼“01364”。本次發行共計1.82億股，募資18.13億港元，扣除發行應付費用後募資淨額爲17.21億港元。

　　然而，上市首日古茗股價便遭遇破發，開盤價9.50港元，較9.94港元的發行價下跌4.4%，午後更是跳水最低跌超10%，最終以9.30港元/股收盤，單日跌幅達6.4%，市值蒸發超50億港元。2月13日開盤後，古茗股價繼續下挫，盤中一度跌近11個百分點，騰訊投資、美團龍珠、元生資本、正心谷資本等基石投資者已浮虧7.6%。

　　下沉市場失速：規模神話與單店衰退的悖論

　　據艾媒諮詢《2024-2025年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告》預測，2024年中國新式茶飲將達到3547.20億元，同比增長6.4%，與2021年之前高達50%以上的增速相比大幅放緩，其中10-20元價格帶競爭尤爲激烈。古茗作爲該價格帶的頭部品牌，依託“農村包圍城市”戰略，截至2024年9月30日門店數達9778家，80%位於二線及以下城市，40%深入鄉鎮市場。

　　然而，看似成功的擴張背後暗藏危機。2024年1-9月，古茗核心市場浙江的同店GMV下降0.7%，單店日均銷售額從417杯跌至386杯，單店GMV同比下滑4.4%。下沉市場的“加密策略”在浙江、福建等成熟區域已現天花板，但北方市場因冷鏈配送成本高企難有突破，古茗在東北、西北的門店覆蓋率不足1%。

　　招股書顯示，2024年前三季度古茗營收64.41億元，同比增長15.6%，但增速較2023年的38%“腰斬”。報告期內，公司整體毛利率錄得30.5%，略低於2023年的31.3%。“增收不增利”的矛盾根源是日益白熱化的價格戰。爲應對蜜雪冰城、滬上阿姨的猛烈進攻，古茗將鮮奶茶價格甚至壓至9.9元。此舉雖帶動銷量增長20.4%，但也導致其客單價同比下降18%，利潤空間被嚴重侵蝕。消費降級下，下沉市場消費者對價格敏感度提升，但古茗的供應鏈成本無法支撐長期低價競爭，形成“以價換量難換利”的惡性循環。

　　古茗的“冷鏈護城河”是一把雙刃劍。其自建22萬平方米冷鏈倉庫、362輛配送車輛，實現門店“兩日一配”，但這也導致單店配送成本高達8%-10%。高成本限制了擴張半徑，北方市場因人口密度低、配送成本無法攤薄，門店存活率不足60%。相較之下，蜜雪冰城的配送成本僅約3%，憑藉原料的輕供應鏈模式，其全國門店已超4萬家，古茗的“重資產”反而成爲擴張枷鎖。

　　更深層的矛盾在於，古茗試圖通過“萬店規模”換取資本市場溢價，但單店模型持續惡化。2024年前三季度，古茗新開加盟店的GMV總額約爲7.85億元，同比驟降43.3%，對GMV總額的貢獻率不足5%；售出總杯數約爲4779.42萬杯，與2023年同期相比徑直減少3798.89萬杯。

　　由此可見，新開加盟店的經營效率較低，未能達到預期的銷售目標，對整體業績的貢獻有限。投資者擔憂，在行業滲透率接近飽和的背景下，古茗可能面臨邊際效益遞減的窘境。當規模擴張無法轉化爲盈利能力時，公司市值或將面臨戴維斯雙殺。

　　加盟模式失靈：利益博弈與資本套現的連鎖反應

　　據招股書披露，古茗在2024年前三季度，80%的收入來自向加盟商銷售原材料及設備，19.8%來自加盟服務費，直營店貢獻僅0.2%。這種以加盟體系爲核心的商業模式，雖然在早期實現了快速擴張，但在市場增速放緩的背景下，其弊端逐漸顯現。

　　爲了爭奪市場份額，古茗在2024年推出了“0加盟費”、“三年分期”等優惠加盟政策，但這一策略並未能有效緩解加盟商的資金壓力。2024年1-9月，加盟商閉店率攀升至36.2%，上半年僅新增門店525家，約爲2023年上半年的四分之一，擴店增速降至近5年新低。加盟商流失率在近四年內持續上升，從2021年的6.2%激增至2024年9月的11.7%。

　　上市前夕，古茗突擊派發17.4億元股息，創始人王雲安獨攬7.52億元，紅杉、龍珠等機構合計套現超9億元，與IPO募資淨額17.21億港元幾乎相當。這一操作被市場解讀爲“收割二級市場”，加劇投資者對長期價值的質疑。

　　可比公司的表現更強化了悲觀預期。奈雪的茶市值較峯值縮水93%，茶百道上市首日暴跌26.86%，行業平均PE從2021年的40倍跌至15倍。古茗雖以219億港元市值暫居行業第一，但其估值邏輯仍建立在“萬店規模”的想象上，而實際增速已難以支撐。2024年門店總數僅同比增長7.7%，遠低於2023年的35%。

　　古茗的破發表明，資本市場不再爲單純的規模故事買單。當行業從“跑馬圈地”轉向“精耕細作”，企業必須通過提高供應鏈效率、平衡商業模式、重置價值錨點等維度重構競爭力，證明其盈利模式的可持續性。

　　對古茗而言，公司可以借數字化降低損耗率，進一步壓縮冷鏈成本；探索“直營控品質+聯營擴規模”的混合模式，減少加盟商利益摩擦；從“萬店神話”轉向“單店盈利”，通過會員體系提升用戶生命週期價值。新式茶飲的資本化浪潮遠未結束，但唯有打破“規模至上”的路徑依賴，方能穿越週期，真正贏得市場敬畏。

　　本文創作藉助AI工具收集整理市場數據和行業信息，結合輔助觀點分析和撰寫成文。

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責任編輯：楊舒