2025，特朗普可能給驚喜？

漸近投研

2025/02/18

今天我們繼續講《研報精講》第1期（下）的內容，主題是德銀的報告：《中國的斯普特尼克時刻，而不是AI》（China's, not AI's, Sputnik Moment）。報告原文小助手已經發會員群，大家可以結合報告來學習。上節課我們講了德銀看多中國經濟和市場的前6個核心論點，今天繼續講剩下的幾個。7、中國政府將出手整頓內卷和產能過剩，尤其是工業製造業。前面講到的金融自由化對於刺激消費內需也有幫助...

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Moment）。報告原文小助手已經發會員群，大家可以結合報告來學習。上節課我們講了德銀看多中國經濟和市場的前6個核心論點，今天繼續講剩下的幾個。7、中國政府將出手整頓內卷和產能過剩，尤其是工業製造業。前面講到的金融自由化對於刺激消費內需也有幫助。因為金融自由化可以讓利率恢復正常化（現在太低了，實際上是存款人在補貼企業投資），減少過度投資和過度「內卷」（hyper-competition），進而改善國企收益和財政空間。大企業、投資機構和家庭的壓力會倒逼政府加快出手緩解產能過剩，就像之前對基建、房地產的整頓出清一樣，工業製造業是下一個重點，也是為了安撫美國的情緒。德銀認為這是2025年最關鍵的變量，可能帶來一場股市的大牛市。——熟悉我們觀點的都知道，不管是2024還是2025年，我們對股市的中期樂觀都不是基於經濟有多強的判斷，因為決定股市表現的不是宏觀的需求強弱，而是微觀的供求平衡。即便需求不強，但由於供給出清已經進入後期，產能缺口和通縮有望改善，企業盈利和股市基本面也可能會有顯著改善。德銀的邏輯有點類似，但切入點很特別，他們認為金融自由化會讓利率回升，進而壓制過度投資，再加上政府從供給端的限制，供需缺口有望改善。8、中國的人口下降是個問題，但並非無解，可以通過兩個優勢對沖。一個是全球領先的自動化，中國的工業機器人佔全球70%以上；另一個是一帶一路打開了廣闊的市場腹地，包括中亞、西亞、中東和北非等地區。德銀認為這些潛在市場可以有效對沖國內人口收縮的衝擊。比如，中亞只有8000萬人，但資源豐富；西亞有3.1億人，而且相對富裕；南亞有21億人，不過2/3在印度，印度不太友好，但中期內也可能會轉變；非洲有14億人，相當於中國的總人口，也相當於中亞、西亞和南亞（不包括印度）的總人口，或者東盟+拉美的總人口。這不是臆想，出口數據已經顯示出這種趨勢。中國2024年出口增長7%，其中對巴西、阿聯酋、沙特的出口基本都是20%左右的增長，對東盟出口增長13%。中國目前對東盟和「金磚+」國家的出口已經相當於對歐美的出口總和。對美國出口只佔中國GDP的3%，所以即便美國上下半年各加徵10%關税，對中國經濟的影響也相對可控。——這是個長期判斷，新興市場可以為出口提供增量，消化國內需求，比如汽車、手機都大量銷往海外，海外佔比通常都超過50%。再加上國內的製造業優勢和服務業崛起，中國的出口的確無需悲觀，對經濟依然是顯著的正貢獻。但要注意幾個問題：第一，短期並沒有那麼重要。出口本身並不是目前決定中國經濟的核心力量，美國的關税自然也不是。目前最重要的決定因素還是內需，尤其是房地產產業鏈。第二，新興市場人口多、潛力大，但短期依然有很多困難，很多對新興市場的出口依然是轉口銷往歐美，而且新興經濟體也很大程度受歐美髮達市場的經濟影響，所以歐美市場短期依然有決定性影響，不可低估。另外，德銀關於人口的論述似乎有點避重就輕。人口是個大問題，而且主要衝擊不在供給端，而在需求端，不在製造業，而在房地產。用自動化和海外市場去解釋在中短期有點無力，因為這兩個因素改變不了影響最大的房地產壓力。房地產剛需人口的下降和供給存量的增加不會因為自動化和海外市場有任何的改變，而且中國的人口老齡化速度比以往任何一個國家都要快，所以長期看人口壓力依然很大。當然，中短期看，房地產的這一波調整也基本到位了（可參考2月11號會員內參），這是德銀報告裏忽略的一個因素，但卻是2025年最重要的因素，遠比剛才提到的自動化和出口重要。9、中美摩擦沒那麼悲觀，甚至可能有意外的驚喜。德銀認為2025年美國會對中國加徵兩次各10%的關税，其中一次已經落地，下半年可能還有一次。這基本已經是市場預期內的共識。德銀認為特朗普更注重實際利益，而不是意識形態，就像投資裏面的交易型和價值型投資者的區別。這意味着，一旦貿易戰給美國造成了損失，他一定會及時止損。尤其是Deepseek的出現讓美國人意識到遏制中國是很難的，不如做好自己的事，而進口中國的便宜產品顯然對美國經濟是有利的。當大家逐步意識到貿易戰的危害的時候，美國可能會迴歸經典的共和黨立場，把支持自由貿易納入美國優先的政策框架中。對特朗普來説，很可能希望在2025年上半年和中國達成協議，然後轉向處理西半球的事。雖然中間肯定有反覆，但這對中國的股市顯然是個利好。而且德銀還提到一個比較反常識的觀點，出口下降不一定是壞事，因為發展出口有時候是以犧牲內需為代價的，出口下降説不定會倒逼一些過剩行業去產能，釋放一些內需，改善企業盈利，對股市利好。——對中美摩擦的判斷比較重要，核心的意思是，現實最壞也就這樣，而且特朗普可能沒想象的那麼激進。這點基本同意，之前我們講過美國大選和關税政策隻影響短期，中期既不是經濟的關鍵也不是市場的關鍵，沒那麼重要。而且貿易戰沒有贏家，即便是加關税，也一定是物極必反，之前市場有點過度擔憂了。10、中國的錢太多了。雖然家庭儲蓄增速放緩了很多，現在只有名義GDP增速的兩倍（10%左右），但是2020年以來增長了10萬億美元，中期來看，這些錢會更多的轉向消費，流向股市……","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}