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　　來源：晨明的策略深度思考

　　AI產業爆發至今，過去2年TMT的成交擁擠度總是引發市場留意。因爲，過去2年只要TMT成交佔比接近40%的上限、板塊超額收益就會出現階段回踩。

　　而25年春節前後，TMT成交額佔比突破40%並持續高位運行，40%的隱形約束似乎在本輪失效了。

　　1．本輪TMT的情緒頂部在哪裏？

　　每一輪大型科技產業週期中，TMT成交額佔比中樞均會經歷明顯的提升，其背後來自於成分股數量和市值佔比增加、投資者對於基本面預期的改善。當前TMT成交額佔比爲【44%】，從過往和美國對比經驗來看，有可能本輪成交佔比頂部在【45%-50%】。

　　2．在一輪大的科技產業週期中，TMT成交額佔比到達頂部後，是否還具有指引意義？

　　短期仍然有效，在觸及情緒頂部後，會有超額收益階段性回落但幅度不大。中期層面，擁擠度指引意義弱化，行情走勢取決於基本面是否爆發、預期是否改善，訂單、產品規模和銷量、事件催化、業績增速等均是觀測指標。

　　3．除了TMT以外，新能源、白酒等賽道也經歷過成交額佔比中樞的上移、超額收益震盪上行階段。

　　需要注意的是，基本面預期的改善與業績的釋放不一定同步，比如13年移動遊戲規模的放量、20年新能源車銷量的提升，都早於板塊業績的爆發，但給予投資者較強的基本面預期改善的信心。

　　除了基本面預期改善之外，增量資金的持續流入也是成交額佔比中樞提升的重要原因。

　　4.DeepSeek的出現改變了過去2年TMT缺乏基本面支撐的情況，這也是推動TMT成交額佔比突破的重要原因。類比09-10、13-15，中期的行情觀測應用端數量、產品滲透率和銷量訂單等指標

　　從過去兩年來看，市場表現主要還是圍繞海外（英偉達）資本開支受益的硬件、算力端，典型的就是代表性個股中際旭創，不斷走出新高並與TMT板塊走勢及擁擠度脫敏。目前隨着重要互聯網平臺開始接入並加大資本開支的背景下應用端基本面預期大幅改善，並加大對算力的需求，TMT板塊擁擠度可能持續位於高位並伴隨着風格的趨勢性佔優，後續對於應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標跟蹤與驗證較爲關鍵。

　　5、25年春季躁動的核心結論

　　如何看25年春季躁動的持續性？過往來看，風險偏好最高的階段是春節到兩會。春節後的30個交易日，整體中小盤風格都不錯。

　　3月下旬到4月下旬，開始交易一季報預期，股票出現分化，風險偏好略有下降。

　　4月中旬以後，整體風險偏好明顯下移；有少部分板塊可能走出基本面趨勢，即所謂的“四月決斷”。

　　科技仍是主線，後續對於科技行業的參與思路，可以沿着“低位成長分支”以及“25年有業績兌現”兩條線索展開。首先，低位成長可以關注軍工、文化出海、衛星、醫療設備、AI教育等。其次，找25H1有較大概率出現即期基本面兌現的科技領域，目前看主要在端側硬件、機器人/智駕、推理側算力等。

　　報告正文

　　一、本週觀點：情緒指標爲何失效——成交佔比深度研究

　　（一）本輪TMT的情緒頂部在哪裏？本輪TMT成交額佔比高點預計在45%-50% 

　　1．每一輪大型科技產業週期中，TMT成交額佔比中樞均會經歷明顯的提升，其背後來自於成分股數量和市值佔比增加、投資者對於基本面預期的改善。

　　①13-15年從智能科技產業週期向移動互聯科技產業週期切換，對應從硬件端嚮應用端的切換，應用端進入到基本面放量爆發階段，成交額佔比頂部從09-10年的【17%】上升到【30%】；

　　②19-20年從移動互聯科技產業週期向5G科技產業週期切換，對應通信向電子的切換，中游硬件端進入到基本面放量爆發階段，成交額佔比頂部從13-15年的【30%】上升到【40%】。

　　③春節前DeepSeek的橫空出世，其低成本的優勢，將AI從夢想照進現實，投資者預期應用端即將進入到基本面改善階段，這也使得過去幾年TMT比較穩定的成交額佔比頂部40%被突破。

　　2．當前TMT成交額佔比爲【44%】，從過往和國際對比經驗來看，有可能本輪成交佔比頂部在【45%-50%】。

　　①09年至今，TMT板塊的市值佔比幾乎以一個相對穩定的斜率增加，對應每一輪大的科技產業週期相比於前一輪增加10%左右；

　　②13年至今，中美TMT板塊的成交額佔比頂部都比較接近（美股用標普500的信息技術和通信服務成分股加總），24年至今標普500TMT成交額佔比頂部大概穩定在50%附近。

　　（二）在一輪大的科技產業週期中，TMT成交額佔比到達頂部後，是否還具有指引意義？

　　1．短期仍然有效，在觸及情緒頂部後，會有超額收益階段性回落。

　　短期來看，不管是13年30%的成交額頂部附近，還是19年40%頂部附近，都可以看到超額收益出現階段性回落，因此，在成交額佔比頂部附近，並不是一個好的買入時點，可以等成交額佔比回落之後再度配置。但值得注意的是，情緒維持高位階段，可能成交額佔比並不會回落幅度特別大，一般是情緒頂部的50%-70%位置可能就會重新上行。

　　2．中期層面，擁擠度指引意義弱化，行情走勢取決於基本面是否爆發、預期是否改善，訂單、產品規模和銷量、事件催化、業績增速等均是觀測指標

　　①在13-15年和19-20年期間，均出現了在基本面預期支撐下，擁擠度中樞上移後維持在高位、超額收益震盪上行的情況。

　　比如在13年的Q2TMT情緒突破09-10年的情緒頂部併到14年上半年情緒都維持高位，期間TMT板塊尤其是遊戲超額收益顯著，這種走勢源於4月TMT不錯的一季報以及13年下半年開始趨勢擴張的遊戲規模給予了市場較強的基本面預期，儘管遊戲板塊業績放量是在14-15年。

　　再比如在19Q4-20Q1TMT板塊情緒突破13-15年情緒頂部並一直維持在高位，期間電子板塊帶動TMT超額收益震盪上行，其背後來自於半導體、消費電子業績增速在19Q3繼續改善給予市場較強的信心，而同期美國對華爲制裁加劇引發自主可控需求擴張以及華爲mate30和蘋果Airpods pro 無線藍牙耳機的發佈，則進一步強化了市場對於後續半導體與消費電子業績改善的預期。

　　②除了TMT以外，其他賽道比如新能源同樣也經歷過基本面預期改善、擁擠度中樞上行後維持高位的情況。在19Q4特斯拉上海工廠投入生產、20年1月特斯拉Model3開始交付後，新能源車板塊的成交額佔比頂部上升至6%附近，而在年中BYD漢和五菱宏光mini上市以及新能源車產銷同比增速轉正的背景下，市場基本面預期的上移推動新能源車板塊成交額佔比在20年下半年突破6%；而在21年新能源車業績增速爆發式增長後，新能源車板塊成交額佔比頂部達到9%附近，板塊情緒也基本一直維持在高位。

　　（三）除了基本面預期改善以外，增量資金的持續流入也是成交額佔比中樞提升的重要原因

　　增量資金在一定程度上也會帶動成交額佔比突破頂部，但本質仍然來源於基本面的穩定或者改善。比較典型的就是19-21年的白酒和新能源，這也是外資在大規模流入和公募基金髮行高峯期間最偏好的資產。在20年全球放水的背景下，外資開始加速流入業績穩定的核心資產和新能源，公募基金也加大對白酒、新能源賽道的配置，帶動白酒、新能源板塊成交額佔比中樞突破前高，而在公募基金天量發行的20Q4-21H1，白酒和新能源板塊的情緒中樞也持續穩定在高位。但值得關注的是，增量資金的支持更多的是“果”，“因”其實來自於基本面的穩健或者改善爆發，纔會吸引增量資金，因此核心仍然來源於對基本面預期的判斷。

　　（四）對於當下而言， DeepSeek帶來了基本面預期的改善，後續中期的行情走勢觀測應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標

　　DeepSeek的出現改變了過去兩年TMT缺乏基本面支撐的情況，這也是推動TMT原有成交額佔比被突破的重要原因。

　　從產業趨勢演進來看，23年至今的AI產業週期，可以類比09-10年和13-15年，從智能手機產業週期到移動互聯科技產業週期的演繹、從硬件端到應用端的切換。09年隨着iPhone 4的問世，智能手機出貨量進入快速爆發階段，以消費電子、元件爲代表的硬件端表現出較強的超額收益；而進入到13年之後，隨着智能手機的滲透率快速提升至70%以上，應用端開始走出更強的走勢。

　　而從過去兩年來看，市場表現主要還是圍繞海外（英偉達）資本開支受益的硬件、算力端，典型的就是在過去兩年中，代表性個股中際旭創，不斷走出新高，並明顯與TMT整個板塊的走勢及擁擠度脫敏。

　　而在當下，產業週期開始轉向應用端，對應端側從去年四季度開始進入密集催化期，資本開支的方向也海外轉向國內的重要互聯網平臺，而應用端的爆發也加大了對算力的需求，形成基本面預期改善的螺旋支撐。

　　雖然相比於上一輪13-15年應用端大爆發區間，載體或者說產品的滲透率尚不如13年（在13年年初智能手機的滲透率就達到70%附近，這也是當時應用端爆發的重要前提），但考慮到科技的可能更多偏點狀而非線性，就如同DeepSeek出現前投資者也無法預測一樣，未來極有可能隨着某項技術和產品的出現而引發應用端的全面爆發，尤其是當下重要互聯網平臺開始接入並加大資本開支的背景下。而在基本面預期持續改善的背景下，TMT板塊擁擠度可能持續位於高位並伴隨着風格的趨勢性佔優。

　　需要注意的是，基本面預期的改善可能並非要等到業績釋放，比如13年移動遊戲規模的放量、20年新能源車銷量的提升，這些都會給予投資者較強的基本面預期改善的信心。因此，後續對於應用端數量、產品滲透率和銷量、訂單等指標跟蹤與驗證較爲關鍵。

　　（五）25年春季躁動的核心結論

　　DeepSeek打破傳統敘事，有望引導全球階段性重估中國科技。中期而言，要關注科技成長風格從主題驅動轉爲基本面預期驅動，有進入趨勢性佔優的可能性，這種情況下，“TMT成交額佔A股成交額比重超過40%”可能就不再是壓制因素。

　　如何看25年春季躁動的持續性？過去十五年，【春節至兩會】區間內，申萬小盤指數的上漲概率是100%。從春節後小盤指數的上漲持續性來看，過去15年，小盤指數平均在春節後可以上漲31個交易日，中位數是32個交易日。

　　2025年，申萬小盤指數的漲勢基本沿着歷史區間的上沿進行，目前持續性爲13個交易日。

　　過往來看，風險偏好最高的階段是春節到兩會。3月下旬到4月下旬，開始交易一季報預期，股票出現分化，風險偏好略有下降。

　　因此，春節後的30個交易日，整體中小盤風格都不錯。但是，4月中旬以後，整體風險偏好明顯下移（不排除搶跑）。4月以後，有少部分板塊可能走出基本面趨勢，即所謂的“四月決斷”。

　　後續對於科技行業的參與思路，可以繼續沿着“低位成長分支”以及“25年有業績兌現”兩條線索展開。首先， 低位成長中，除了春節後有所反應的低空經濟、半導體設備、光伏以外，還可以關注軍工、文化出海、衛星、醫療設備、AI教育等。其次，找25H1有較大概率出現即期基本面兌現的機構容量票，目前在科技領域當中有望看到AI訂單/銷量等業績兌現的，主要在端側硬件、機器人/智駕、推理側算力等。

　　二、本週重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均爲wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止2月22日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降5.23%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降46.29%，月同比上升31.33%，周環比上升22.78%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積7.39億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降16.86%；1-12月全國房地產開發投資100280.21億元，同比名義下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降3.22%；1-12月全國商品房銷售面積9.7385億平方米，累計同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：乘用車：2月1-16日，乘用車市場零售58.1萬輛，同比去年2月同期增長11%，較上月同期下降28%，今年以來累計零售237.5萬輛，同比下降7%；2月1-16日，全國乘用車廠商批發58.8萬輛，同比去年2月同期增長65%，較上月同期下降40%，今年以來累計批發268.9萬輛，同比增長9%。新能源：2月1-16日，乘用車新能源市場零售26.3萬輛，同比去年2月同期增長79%，較上月同期下降17%，今年以來累計零售100.7萬輛，同比增長23%；2月1-16日，全國乘用車廠商新能源批發25.8萬輛，同比去年2月同期增長109%，較上月同期下降34%，今年以來累計批發114.7萬輛，同比增長39%。

　　港口：12月沿海主要港口貨物吞吐量爲10億噸，高於11月的9億噸，同比上漲5.12%。

　　民航：1月民航正班客座率爲82.8%，比12月下降0.8%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本週較上週漲1.88%至3368.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本週較上週跌0.04%至13329.00元/噸。截至2月21日，螺紋鋼期貨收盤價爲3361元/噸，比上週上升3.03%。鋼鐵網數據顯示，2月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量195.40萬噸，較1月下旬下降3.41%。12月粗鋼累計產量7596.92萬噸，同比上升11.80%。

　　化工：截止2月21日，中國化工產品價格指數爲4393.00，較上週上升0.66%；截至2月21日，中國天然橡膠現貨價爲17500.00元/噸，較上週上升1.16%；瀝青期貨結算價爲3862.00元/噸，較上週上升2.77%；合成氨價格指數2298.00，較上週上漲1.06%；中國天然橡膠（標準膠1#）現貨價17500元/噸，較上週上漲1.16%。截至2月10日，苯乙烯價格較1月20日跌85.45%至8632.30元/噸，甲醇價格較1月20日跌417.09%至2378.00元/噸，聚氯乙烯價格較1月20日漲38.88%至5086.70元/噸，順丁橡膠價格較1月20日漲999.40%至14656.70元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本週漲2.46%至72.48美元，Brent漲2.65%至76.62美元，LME金屬價格指數漲1.74%至4208.80，大宗商品CRB指數本週漲1.44%至316.58，BDI指數上週漲18.81%至941.00。

　　炭鐵礦石：本週鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年2月17日跌2.20%至745.40元/噸；港口鐵礦石庫存本週下降0.34%至15342.00萬噸；原煤12月產量上升2.54%至43884.80萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市漲跌幅：上證綜指本週上漲0.97，行業漲幅前三爲通信（申萬）（8.09%）、機械設備（申萬）（7.77%）、電子（申萬）（6.96%）；跌幅前三爲煤炭（申萬）（-4.31%）、傳媒（申萬）（-1.80%）、房地產（申萬）（-1.58%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上週16.92倍上升到本週17.14倍，PB（LF）從上週1.59倍上升到本週1.61倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上週24.23倍上升到本週24.64倍，PB（LF）從上週2.12倍上升到本週2.16倍。創業板PE（TTM）從上週45.25倍上升到本週45.68倍，PB（LF）從上週3.53上升到本週3.64倍；科創板PE（TTM）從上週的72.42倍上升到本週77.37倍，PB（LF）從上週3.91倍上升到本週4.19倍。滬深300 PE（TTM）從上週12.46倍上升到本週12.51倍，PB（LF）維持1.35倍不變。行業角度來看，本週PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業爲機械設備、計算機、傳媒。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業爲食品飲料、房地產、銀行。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，鋼鐵、建築材料、機械設備、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機、傳媒估值高於歷史中位數。社會服務、農林牧漁估值低於歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，汽車、計算機、電子估值高於歷史中位數。基礎化工、建築材料、建築裝飾、房地產、環保、社會服務、美容護理、農林牧漁、醫藥生物估值低於歷史10分位數。本週股權風險溢價從上週2.47%下調至本週2.37%，股市收益率從上週4.13%下調至本週4.06%。

　　融資融券餘額：截至2月20日週四，融資融券餘額18795.04億元，較上週上升1.42%。

　　AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到133.72，上週A/H股溢價指數爲135.26。

　　（三）流動性

　　2月15日至2月22日期間，央行共有6筆逆回購到期，總額爲10443億元；5筆逆回購，總額爲15261億元；1筆MLF到期，金額爲5000億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計182億元。

　　截至2025年2月21日，R007本週上升12.45BP至2.3100%，SHIBOR隔夜利率上升3.00BP至1.9310%；期限利差本週下降3.41BP至0.2403%；信用利差下降1.01BP至0.4236%。

　　（四）海外

　　美國：本週二公佈2月紐約聯儲製造業指數5.70，前值-12.60，2月紐約聯儲製造業就業指數-3.60，前值1.20；本週三公佈12月TIC長期資本淨流入719.86億美元，前值531.73億美元，12月國際資本淨流入871.44億美元，前值1340.72億美元；本週四公佈2月費城聯儲製造業指數（季調）18.10，前值44.30，2月費城聯儲製造業新訂單指數（季調）26.30，前值41.00；本週五公佈2月密歇根大學消費者現況指數（終值）65.70，前值75.10，2月密歇根大學消費者預期指數（終值）64.00，前值69.50。

　　歐元區：本週一公佈12月歐元區貿易差額154.68億歐元，前值159.66億歐元，12月歐元區商品出口金額當月同比3.10%，前值-1.40%；本週二公佈2月歐元區ZEW經濟景氣指數24.20，前值18.00，2月歐元區ZEW經濟現狀指數-45.30，前值-53.80；本週三公佈12月歐元區經常項目差額（季調）384.08億歐元，前值250.66億歐元；本週四公佈12月歐元區：營建產出（季調）環比0.00%，前值0.60%，12月歐元區（營建產出）同比-0.10%，前值0.30%。

　　英國：本週二公佈1月失業金申請人數（季調）175.00萬人，前值172.80萬人，12月失業率（季調）4.40%，前值4.40%；本週三公佈1月核心CPI環比-0.44%，前值0.28%，1月CPI環比-0.10%，前值0.30%。

　　日本：本週一公佈第四季度不變價GDP同比（初值）1.20%，前值0.60%，第四季度不變價GDP（季調）環比（初值）0.70%，前值0.40%；本週三公佈1月貿易差額（季調）8566.37億日元，前值2209.93億日元，12月核心機械訂單（季調）環比-1.15%，前值3.43%；本週五公佈1月CPI環比0.50%，前值0.60%，1月CPI（剔除食品）環比0.20%，前值0.30%。

　　海外股市：標普500上週跌1.66%收於6013.13點；倫敦富時跌0.84%收於8659.37點；德國DAX跌1.00%收於22287.56點；日經225跌0.95%收於38776.94點；恒生漲3.79%收於23477.92點。

　　（五）宏觀

　　LPR：中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2024年2月20日貸款市場報價利率（LPR）爲：1年期LPR爲3.45%，5年期以上LPR爲3.95%。

　　三、下週公佈數據一覽

　　下週看點：美國1月芝加哥聯儲全國活動指數、美國2月達拉斯聯儲製造業企業活動指數（季調）、歐元區1月CPI、美國12月FHFA房價指數（季調）、美國12月20個大中城市標準普爾/CS房價指數（未季調）、中國2月中期借貸便利（MLF）投放（1年）（當月值）、中國2月中期借貸便利（MLF）利率（1年）、美國1月新屋銷售（季調）折年數、美國1月M2、日本12月景氣動向指數同步指標、日本12月景氣動向指數領先指標、美國第四季度GDP價格指數（預估）、美國第四季度實際GDP（季調）折年數（預估）、歐元區一月歐元區M3、M2、M1同比、美國1月個人消費支出、美國1月人均可支配收入、日本1月零售銷售額、日本1月工業生產指數同比

　　2月24日週一：美國1月芝加哥聯儲全國活動指數、美國2月達拉斯聯儲製造業企業活動指數（季調）、歐元區1月CPI

　　2月25日週二：美國12月FHFA房價指數（季調）、美國12月20個大中城市標準普爾/CS房價指數（未季調）、中國2月中期借貸便利（MLF）投放（1年）（當月值）、中國2月中期借貸便利（MLF）利率（1年）

　　2月26日週三：美國1月新屋銷售（季調）折年數、美國1月M2、日本12月景氣動向指數同步指標、日本12月景氣動向指數領先指標

　　2月27日週四：美國第四季度GDP價格指數（預估）、美國第四季度實際GDP（季調）折年數（預估）、歐元區一月歐元區M3、M2、M1同比

　　2月28日週五：美國1月個人消費支出、美國1月人均可支配收入、日本1月零售銷售額、日本1月工業生產指數同比

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：王旭