作者 | Noah's Arc Capital Management

編譯 | 華爾街大事件

自11月份以來，戴爾( NYSE: DELL )的股價一直落後於市場。股價落後的主要原因是市場擔心人工智能數據中心建設放緩，上週末傳聞微軟將改變資本支出戰略就是明證。雖然這在市場某些領域可能確實如此，但關鍵是推理計算仍將表現良好。當數據中心爲此而建時，戴爾可以成爲推理計算的主要贏家。鑑於此，分析師認爲股價還有上漲空間。

此前，許多 AI 芯片的效率都太高了，以至於這些基礎模型公司不需要那麼多芯片就能完成必要的任務。這導致整體 GPU 需求增長放緩，這顯然會損害銷售增長預期。AI 領域的大多數公司（無論其估值倍數如何）都根據對 AI 設備銷售的預期進行交易。戴爾就是其中之一。

現在，市場擔心 Blackwell 支持的預訓練集羣已經變得高效，而 AI 模型在過去三個月中並沒有呈指數級增長。每個代幣的成本繼續下降，這對開發者來說是好事。一些關鍵因素已經朝着有利於公司的方向轉變。

Atreides Management 的執行合夥人兼首席信息官 Gavin Baker 在週一的X 帖子中很好地解釋了推理計算。以下是 Baker 對人工智能的看法：

貝克表示，從以預訓練爲中心的世界轉向以推理爲中心的世界對於整體計算來說可能是有利的。

與預訓練相比，智能在測試時計算（推理）方面的擴展能力可能更好。

要完全理解 Baker 的評論，首先必須理解推理 AI 和預訓練之間的區別。Cloudflare很好地描述了兩者之間的區別：

AI推理是指AI模型產生預測或結論的過程。AI訓練是使AI模型能夠做出準確推理的過程。

當然，推理 AI 通常更快、更便宜，而預訓練或訓練則更深入、更徹底。Nvidia 在預訓練集羣方面處於領先地位。推理空間廣闊。

Baker 指出，從預訓練到推理的轉變總是會發生，但它發生的速度會比很多人預期的要快得多。Baker 還用汽車做了一個比喻。他說，與預訓練的“法拉利”相比，人工智能市場上的推理“本田”會更多。他在這裏的意思是，將會有更多更便宜、更小的數據中心支持人工智能推理，而昂貴的預訓練“法拉利”將變得更加稀有。

最終，這將導致規模較小的數據中心仍然使用服務器，但它們使用的電量將大大減少。這對戴爾來說意味着，該公司在這些 AI 數據中心仍將佔有一席之地，但重點顯然轉向推理，正如 Baker 在X 上的帖子中指出的那樣。

今年早些時候，戴爾與 AMD （AMD ）達成了一項協議。此次合作的核心理念是，AMD Ryzen AI PRO 處理器將爲新款戴爾 Pro 設備提供動力。根據AMD 的一份新聞稿，這些新電腦將是戴爾首批搭載 Ryzen AI PRO 處理器的電腦，這使其成爲“AMD 與戴爾戰略合作的重要里程碑”。

據納斯達克報道，Ryzen AI PRO 處理器將提供實時字幕和語言翻譯等功能，以及更高的安全性和可管理性。

近日，AMD CEO蘇姿豐表示，AMD推理計算的TCO（總體擁有成本）比Nvidia小很多。蘇表示，與 H100 相比，MI300X GPU 具有領先優勢、推理性能和顯著的 TCO 優勢。本質上，戴爾（無論是在 PC 端還是在服務器上）都可以通過將核心 GPU 替換爲更便宜的替代品來構建具有更低 TCO 的系統，從而從 AI 推理革命中受益。

摩根士丹利的數據證實，AMD 的 TCO 遠低於 Nvidia。AMD 在這方面明顯勝出。戴爾可以從中受益。

戴爾將於2月27日公佈第四季度財報，該公司有望在本季度實現穩健的每股收益和收入。這兩項指標預計都將實現兩位數的同比增長。

看看戴爾的每股收益預測。根據19 位分析師的預測，戴爾的每股收益預計爲2.52 美元。如果戴爾確實實現了這一每股收益，這將意味着該公司同比增長14.46% 。同樣值得注意的是，在19 位對每股收益進行評估的分析師中，他們的預測值僅在2.44 美元至2.60 美元之間相差 0.16 美元。這表明，分析師對戴爾每股收益的看法基本一致。這也意味着，如果公司能夠實現意外增長，大多數賣方分析師都會感到意外（以一種好的方式）。

在收入方面，17 位分析師預測戴爾第四季度的收入將達到245.7 億美元。如果達到這一收入，戴爾的年增長率將達到10.09% 。分析師對收益的最低預測爲242 億美元，最高預測爲248.3 億美元。

談到收益，一些分析師變得更加悲觀。這是好事。還有驚喜上行的空間。

過去三個月，該公司對每股收益進行了20 次修正，其中18次下調，只有兩次上調。同樣，過去三個月該公司對營收進行了16 次修正，其中 15 次下調，只有一次上調。

對於這些修改，分析師完全不同意。戴爾的舉措是正確的。

例如，據報道，這家計算機製造商即將與埃隆馬斯克的 xAI簽署一份價值 50 億美元的協議。

彭博社補充道，戴爾預計從 2024 財年到 2025 財年，AI 服務器的出貨量將增加40 億美元。戴爾仍然擁有健康的收入來源。

雖然戴爾的增長勢頭強勁，但實際上，戴爾的非 GAAP 預期市盈率低於行業中值。該公司目前的非 GAAP 預期市盈率爲14.50 ，與行業中值23.87相比，折價39.26%。儘管如此，量化系統還是根據這一指標給戴爾打了 A- 的分數。

戴爾在一系列其他估值指標上也表現不俗，包括預期市銷率。根據量化系統的數據，這實際上是該公司評級最高的估值指標，評級爲A。戴爾的預期市銷率爲 0.83，比行業中位數 3.11 低 73.43%。

在未來 12 個月內（藉助推理計算），戴爾可以利用與 AMD 和 xAI 的新交易來提高其 AI 銷售額。有鑑於此，該股的預期市盈率應爲 23.87，該行業中值。

如果我們看到股價以這樣的速度上漲，那麼這將意味着股價上漲約 64.6%。

戴爾目前面臨的最大風險之一是推理計算不能像想象的那樣擴展。如果 AI 推理計算無法擴展，那麼 AI 應用層公司的代幣需求將需要穩定下來。幸運的是，雖然相信預訓練 GPU 的增長將會放緩，這主要是因爲 DeepSeek 帶來了效率提升，但推理計算的情況恰恰相反。在這裏，傑文斯悖論起作用了。

傑文斯悖論起源於 19 世紀，指的是技術進步變得如此高效，以至於減少了單個任務所需的物品總數。但隨着使用資源的成本下降，這可能導致需求增加，從而導致總消費量上升。

幸運的是，沒有跡象表明 AI 代幣的使用增長正在放緩。AI 模型已經變得非常好。這意味着更多工具（由 AI 驅動）對消費者來說變得更有價值。

雖然主要 AI 公司的股票正在拋售，但從更大、更昂貴的預訓練 AI GPU 集羣轉向更便宜的推理 AI GPU 集羣將對戴爾未來的發展有利。不僅如此，該公司已經展示了證明這一變化行之有效的必要動力。該公司最近與 AMD 和 xAI 簽署了兩項重要協議，這將有助於引發該公司的下一波增長。

這對戴爾來說是一筆大買賣，因爲估值指標表明，從現在起，上漲機會不大。收入估計表明，增長根本不存在。這兩筆交易將使戴爾在銷售增長方面處於一個更好的位置。這是因爲底層的人工智能數據中心市場正在轉變，以支持他們。這種向推理計算的轉變也將成爲幫助戴爾實現下一輪增長的另一個催化劑。

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