編者按：

「黃金顯然沒有見頂。

黃金不僅僅是去年表現最好的資產類別之一，今年開年以來也還是如此。」

在黃金屢創新高的2024年，洪灝就多次對黃金錶示了看好，他以「年」為時間單位，從資產配置的角度表示，黃金應該成為每個人資產配置的一部分。

直到現在，洪灝依然沒有改變這一看法。

在達利歐最新對話中，也基於「多元化投資」視角談到對黃金配置的必要：

「現在的市場，每個人都在加槓桿做多，都以為資產價格會繼續上漲，但市場並不會一直按照大家的預期走……整個世界都處於高槓桿狀態，如果你要做多，你至少需要同樣關注資產之間的相關性。

這就是為什麼我會看黃金或者其他低相關性的資產。

當你把這些資產加入投資組合時，它實際上降低了整體風險。在這樣的環境下，低相關性的資產是必須關注的。

而這些資產可以從地理角度來看待，也可以從資產類別來看待，這就是投資組合構建的一部分。」

此外，洪灝在近期的幾場路演及公開觀點中，還談到了當下市場反彈背後的邏輯，以及對DeepSeek、關稅、阿里巴巴發表了自己的觀點。

洪灝認為目前這輪技術性反彈是情緒變化的結果，要讓市場出現一個真正持續多年的上升趨勢，還有很多事要做。

本文將這些觀點進行了匯總，提煉出29條金句，分享給大家～

關於市場

1，我們在最近看到了一個非常不錯的反彈，但如果我們真的想要一個可持續的長期牛市，必須有一個可持續的增長模型。

2，目前這輪技術性反彈是情緒變化的結果，因為「DeepSeek時刻」確實「喚醒」了中國的投資者，讓他們意識到未來的可能。

3，中國科技板塊的估值很長時間以來一直處於低谷，所以一些海外投資者在為短期交易機會而購買中國股票，這也是過去一個月左右反彈的原因。

4，當下我們仍能看到中國經濟存在一些基本面問題，例如盈利的增長缺乏可持續性。過去10年，A股市場的每股收益基本沒有變化，股價變化是估值倍數變化的結果。

5，現在我們正面臨一個強阻力位，這是一個關鍵的技術點位，我們的技術指標也正面臨着強阻力。

要讓市場從現在的點位繼續大幅上漲，我們還有很多事情要做，有很多政策需要出台。兩會即將在3月份到來，我們拭目以待。

6，政策出台、刺激超預期固然能引發行情，但來自會議的信號可能是非常短暫的，從2月17日的市場反應來看，香港市場的漲勢是很強勁的，但到最後收盤，回吐了很多漲幅。

要讓行情持續數年而非短短几周，還需要更多實質性舉措。

7，現在的中國比以往任何時候都更需要強大的私營部門，政府確實在某種程度上試圖幫助私營部門。

過去幾年，真正強大的是國有企業，資源也在流向國有企業，商業銀行更多的向國有企業提供貸款，私營部門並沒有得到足夠的信貸支持。

如果要幫助私營部門增長，必須得令其在銀行系統中獲得足夠的信貸支持。

關於DeepSeek

8，我認為DeepSeek做得很好，它打破了美國的技術霸權和封鎖。但我們很難從DeepSeek中看到可能的盈利機會，或商業模式。

9，DeepSeek的成功帶有某種偶然性，它是創始人拿自己的錢來進行研發，官方在其中的干預非常有限。

因此我認為，要複製DeepSeek的成功，的確需要這種不強加干預的做法。

10，DeepSeek是模式上的重大突破，它表明過去「大力出奇跡」、單純靠購買算力發展AI的模式，可以從另一個角度重新審視。

11，DeepSeek證明了「花小錢也能辦大事」，目前我們尚處於邏輯推理階段。

但到了AGI（通用人工智能）、ASI（超人工智能）、視頻可視化、視頻與邏輯結合以及AI控制人形機器人等下一階段，必然需要更強大的算力，這是無法避免的。

12，由於DeepSeek在計算模式上的突破降低了AI算力成本，反而可能催生更多的算力需求，這是完全有可能的。

13，此前，很多公司大量囤積英偉達顯卡，擔心以後買不到所以趕緊搶購，現在看來，這些估算和價格都得重新審視。

畢竟英偉達的產品設計擁有一系列獨特優勢，比如CUDA編程，硬件之間相互關聯、協同運作，以組羣形式共同進行計算，這些都構築了英偉達生態系統的深厚壁壘，但它並非無懈可擊。

14，在硬件領域，能長期稱霸的公司極為罕見，而在軟件系統方面，像蘋果、微軟這類長期佔據主導地位的公司卻不少。

如今，評判英偉達的標準或許已與以往大不相同，而且該公司毛利率高達70%多，所以出現其他可替代的顯卡甚至新的模式，也不必太過驚訝。

15，DeepSeek是開源軟件，其闡述的內容很容易被國外專家驗證，我相信這也是許多國外專家關注DeepSeek軟件的重要原因。

之後，隨着算力成本下降，預計會產生更多算力需求，但這些需求與之前對英偉達或顯卡需求的盲目推算相比，結果可能會大不相同。

關於阿里巴巴

16，曾經的電商巨頭搖身一變轉型成為了中國人工智能的領軍人物。

阿里巴巴的業績會上，強調未來三年對於AI的投入將超過過去十年的總和，其創始人也在上周最高規格的會議上重返大衆的視野。

這些鼓舞人心的新聞演繹出了全球今年以來表現最出色的香港市場和中概股市場。

17，儘管阿里巴巴的股價近期有所反彈，但從高點至今，其股價仍跌了50%以上，大家需要看到這家公司盈利的增長。

18，管理層如果能展示出更強的對於阿里巴巴乃至整個私營領域的接受度，會更好的重新恢復人們對這一領域的信心。

關於黃金

19，過去半年裏，黃金上漲了逾50%，而年初至今的短短兩個月裏，金價就攀升了近12%。黃金不僅僅是去年表現最好的資產類別之一，今年開年以來也還是如此。

20，佈雷頓森林體系瓦解後，世界形成了一個以美元為核心儲備的貨幣體系。雖然已經脫離了黃金這個「蠻荒時代的遺孤」的桎梏，人們還是習慣性地稱「美元」為「美金」，因為美國持有的黃金儲備最大、美元的「含金量」最高。

在美國的許多州，黃金依然是法幣，近年來，越來越多的州加入了這個行列，承認了黃金法幣的地位。顯然含金量越高，貨幣的國際接受程度也就越廣。

21，如果現在美國持有的實際黃金重量與現實不符，勢必造成美元大幅貶值。當下，市場對於美國持有的黃金總量將信將疑，美元近日的走勢明顯走軟。

22，如果對於美元的信心部分來自美國的黃金持有和美國的世界軍事佈局和國際政治格局，而特朗普最近正在摧毀美國之前的霸權地位，那麼任何市場對於這些美元信心根基的質疑，都有可能導致「銀行擠提」（bankrun）的現象，也難怪新財長本森特拍胸脯。

然而，偉大的政治家俾斯麥曾經說過，「千萬不要輕信任何事情，直到官方否定」。

23，近日，全球的實物黃金都紛紛地坐上飛機直奔紐約倉，這是因為市場擔心特朗普關稅不知何時突然起徵，導致黃金價格飆升。

24，我們從2022年初俄烏戰爭開始推薦配置黃金，並反覆地強調「金屯不炒」的觀點。

很多人問黃金是否見頂，都是在交易一個非常短的時間窗口，但我討論的時間窗口長度，是以年為單位來計算的，所以黃金顯然沒有見頂。

25，黃金股不是黃金。黃金和黃金股的區別，是聖誕和聖誕樹的區別。

在俄烏戰爭前，黃金股與黃金同漲同跌，然而在俄烏戰爭之後，兩者開始分道揚鑣，原因在於黃金股受到利率上漲的牽制，黃金則因為美元信心下降而走強。

股票的估值是通過利率來折現的，市場信心的高低決定了股票估值裏風險溢價的高低。

如果美債收益率不斷上升，但市場信心因戰爭陰霾而受挫，股票的估值不可能高，這就是黃金股與黃金走勢背離的原因。

26，黃金因俄烏而起，將終於俄烏嗎？答案是否定的。因為地緣政治的風險並未下降，而是在上升。

美國正企圖通過強迫烏克蘭割地求和來結束這場戰爭，對北約的軍事援助也將大幅下降，但對俄羅斯的態度有「反向基辛格」之嫌。

27，從2022年初到2024年11月，黃金與白銀的漲幅是一致的，但在特朗普當選導致美債收益率大幅波動後，黃金開始明顯跑贏。

對比白銀、黃金與恒指今年的走勢可以看到，白銀略領先於恒指，兩者具有一定的偶然性，但黃金與其的相關性非常弱。

所以，白銀更像一隻股票，走勢受到利率和信心的影響。

關於關稅

28，迄今，對華關稅只有10%，而不是特朗普競選時號稱的60%。

但在上周五（2月21日）盤後特朗普在簽署《美國優先投資行政令》外，還要求墨西哥對於中國的出口徵稅，因為這些中國商品很大部分都轉口到了美國。

中國經過近年來的努力，對美國出口如今只佔中國出口的15%。因此，如果美國狹義的對於中國對美出口加徵關稅，對於中國出口的影響可能並不太大。

但如果美國開始對中國的轉口出口進行徵稅，或要求其盟友對於中國出口徵稅，那麼其影響就不能同日而語了。

29，從量化指標看，美國的關稅政策的不確定性已經升到歷史次高，政策不確定性也在歷史高點附近，但是美國市場的引伸波幅依然不慍不火，這種風險組合顯然不利於美股的運行。