要點

　　23年以來美股科技巨頭的投資邏輯和AI敘事出現多次變化。23年漲幅較好的Meta、亞馬遜股價並非單純由AI敘事驅動，投資主線在於順週期業務復甦；微軟和谷歌在於AI樂觀預期能否在雲業務上兌現，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下能夠容忍AWS營收增速放緩。24年高額資本開支逐漸成爲大型雲廠商業績的拖累，雲業務營收能否加速增長成爲科技巨頭最重要的投資主線。

　　覆盤2023年至今美股雲廠商股價，AIDC敘事大致可以分爲三個階段：

　　1）階段一：資本開支顯著增長，管理層對於AIDC的投資回報率表述積極，驅動股價抬升；2）階段二：市場開始尋求AIDC商業化落地，雲業務增速放緩或指引不及預期均會對股價造成壓力；3）階段三：市場開始擔憂AIDC的投資回報率不及預期，以及高額資本開支爲公司帶來的折舊成本壓力。

　　美股科技巨頭AI投資週期各異，25年資本開支將繼續擴張。24Q4微軟、谷歌、亞馬遜、Meta資本開支分別爲226、143、263、148億美元，同比分別增長96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，現金資本開支普遍超預期。2024年科技巨頭資本開支佔經營現金流的比例超40%。

　　美股科技巨頭資本開支指引積極。1）Meta：預計25年資本開支600-650億美元，同比增長54.6%-67.5%；2）Oracle：預計25財年資本開支翻倍；3）微軟：25年資本開支繼續擴張，雲業務毛利率壓力初步顯現；4）谷歌：25年資本開支將達到750億美元，同比增長43%，高於一致預期27%；5）亞馬遜：預計25年資本開支達1052億美元，同比增長34.5%。

　　覆盤科技巨頭歷史投資週期，對公司盈利帶來的壓力有多大？

　　長期盈利壓力排序爲微軟>亞馬遜>Meta>谷歌。微軟雲業務利潤釋放基本結束，亞馬遜電商業務的物流履約費用率仍有降低空間；Meta資本開支同時服務於生成式AI戰略和主營廣告業務收入的結構性提升，打開收入端增長空間；谷歌現金流充裕，雲營業利潤率相比微軟智能雲、AWS仍有提升空間。

　　國內互聯網大廠開啓新一輪資本投入週期，AIDC敘事將如何演繹？

　　25年國內互聯網大廠陸續進入新一輪AI投資週期。24Q4阿里巴巴資本開支317.8億元，環比增長81.7%，未來三年資本開支將超過過去十年的總和，預計將給盈利帶來一定的壓力，但基礎設施會很快被內外部客戶需求消化。

　　傳統雲需求回暖疊加AI業務帶來的增量，有望驅動2025年國內雲廠商營收超預期加速增長，持續提振國內AIDC投資情緒。隨着互聯網公司AI相關投入增加，雲計算市場提振信號明顯，多家雲廠商收入增速在24H2實現觸底反彈。本輪國內AIDC行情可類比2023年美股雲廠商行情。

　　投資建議：美股方面，25年是海外AI應用商業化落地的重要窗口期，AI數據中心基建的需求仍有望持續，科技巨頭高額資本開支帶來的利潤壓力尚且可控，關注Meta、亞馬遜、微軟、谷歌、Oracle。

　　國內方面，由DeepSeek開啓的國內AI應用週期將帶動AI和非AI雲服務需求抬升，疊加傳統雲需求回暖、國內雲資產價值重估，有望帶來業績和估值共振的行情，推薦阿里巴巴-W、騰訊控股、金山雲、金山軟件、聯想集團；關注中國電信、中國聯通、萬國數據、世紀互聯、新意網集團。

　　風險分析：AI技術研發和產品迭代遭遇瓶頸；AI行業競爭加劇風險；商業化進展不及預期風險；國內外政策風險。

目錄

正文

　　1

　　23-24年北美科技巨頭AIDC敘事和資本開支週期覆盤

　　1.1 23年以來美股科技巨頭的投資邏輯和AIDC敘事出現多次變化

　　23年美股科技巨頭中漲幅最好的Meta、亞馬遜股價並非單純由AI敘事驅動，投資主線在於順週期業務的復甦、降本增效和估值修復。23年Meta和亞馬遜盈利預期修復對市值增長的貢獻超過50%，走出“戴維斯雙擊”行情。Meta 22年由於元宇宙業務虧損擴大打擊市場情緒，公司估值位於低位，23年公司降本增效持續超預期，盈利預期上修。亞馬遜在疫情期間採取激進的擴張策略，員工數和資本支出大幅增加。實行裁員、出售辦公樓等降本增效措施後，主營電商業務營業利潤率修復速度超預期。

　　對於業績和估值修復空間較小的微軟和谷歌，23年市場更關注AI樂觀預期能否在雲業務上兌現。根據23Q3財報季，谷歌雲業務增速放緩引發股價下跌，抹去23Q2財報季以來的漲幅；而微軟AI驅動Azure收入恢復加速增長，市場投資情緒較爲積極。進入24Q4財報季後，市場開始擔憂高額的資本開支對微軟的利潤壓力，儘管Azure收入繼續加速增長，但股價的上行動力不足；谷歌在大幅增加資本開支的同時主營廣告業務收入不及預期，引發市場擔憂。

　　相比微軟和谷歌，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下市場情緒較爲樂觀，能夠容忍AWS營收增速持續放緩。23Q3亞馬遜給出AWS AI未來營收的樂觀指引，24Q4亞馬遜AWS增速觸底反彈，並預計24年由降本增效轉向加大AI投資，均引發股價的上漲。

　　24年高額資本開支逐漸成爲大型雲廠商業績的拖累，市場更加重視AI能否驅動雲業務加速增長。與23年相比，24年廣告、電商等順週期業務在高基數下增速有所下滑，AI增量收入無法彌補傳統雲業務營收增速的下滑，市場更加關注高額資本開支爲大型雲廠商帶來的盈利和現金流壓力。24Q2微軟雲業務初現頹勢，谷歌、亞馬遜因主營業務低迷而拖累股價，24Q3亞馬遜、谷歌雲業務營業利潤率大超預期驅動股價上漲，但24Q4三大雲廠商雲業務增速全面放緩，並指引25年資本開支繼續增長，市場開始擔憂AI的投資回報率。

　　覆盤2023年至今美股雲廠商股價表現，AIDC敘事大致可以分爲三個階段：

　　1）階段一：資本開支開始顯著增長，管理層對於AIDC的投資回報率表述積極，驅動股價抬升。23Q1-23Q4美股雲廠商陸續啓動MaaS業務商業化，其中微軟於23M4針對Azure OpenAI業務收費，商業化節奏明顯快於亞馬遜和谷歌。因此市場希望看到亞馬遜和谷歌的資本開支強勁增長，以避免在AI時代被微軟搶佔雲市場份額。例如，23Q3財報季亞馬遜AWS收入增速繼續放緩，但管理層預計AWS AI在未來幾年將創收數百萬美元，23Q4財報季亞馬遜表示24年將加大AI投資，均爲股價帶來積極的影響。

　　2）階段二：市場開始尋求AIDC商業化落地，雲業務增速放緩或指引不及預期均會對股價造成壓力。由於微軟MaaS業務的商業化節奏較快，因此市場更早地開始關注AI業務能否拉動Azure收入增長。從23Q2開始，Azure收入增速放緩或指引不及預期均會爲微軟股價帶來負面影響，公司需要持續披露AI驅動Azure收入增長的比例（23Q3-24Q2 AI分別驅動Azure收入增速的3pcts、6pcts、7pcts、8pcts），以維持市場樂觀情緒。進入24年後，市場也開始關注亞馬遜AWS和谷歌雲業績是否被AI業務拉動。

　　3）階段三：市場開始擔憂AIDC的投資回報率不及預期，以及高額資本開支爲公司帶來的折舊成本壓力。24Q3和24Q4財報季，微軟、Meta均提到高額資本開支會帶來一定的利潤壓力，需要通過優化運營效率來對沖，亞馬遜則提到會通過延長數據中心折舊年限來應對摺舊成本的壓力。在這一階段，雲業務成爲影響微軟、亞馬遜、谷歌股價的最重要因素，在高昂的資本開支下，市場對於雲業務營收加速增長和盈利能力提升的要求越來越高。24Q3財報季，亞馬遜、谷歌股價表現較好，AWS營業利潤率創新高，谷歌雲超預期加速增長且營業利潤率大超預期，而微軟Azure收入增速放緩、指引遜於預期，未來三個月股價表現低迷。24Q4財報季，由於雲營收增速放緩，三大雲廠商股價均出現下跌。

　　1.2 科技巨頭AI投資週期各異，資本開支佔現金流的比例呈上行趨勢

　　北美科技公司積極佈局AI基礎設施，資本開支普遍高速增長。25年雲廠商資本開支將顯著增加，主要用於服務器、數據中心及其他AI相關的基礎設施建設。以24Q4爲例，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、Oracle、特斯拉的資本開支分別爲226、143、263、148、40、27.8億美元，同比分別增長96.5%、29.8%、87.9%、87.9%、204%、20.6%，環比分別增長13%、10%、28.3%、61.3%、73.9%、-21%。

　　23年以來科技公司資本開支擴張節奏各異。與OpenAI達成緊密合作並推進AI商業化的微軟率先開啓擴張週期，23Q3-23Q4資本開支分別同比增長69.7%、69.1%，24Q1資本開支擴張節奏放緩；24Q2-24Q4微軟資本開支重回加速增長，同比增速分別爲77.6%、78.6%、96.5%。盈利壓力較小的谷歌緊隨其後，24Q1-24Q2資本開支分別同比增長90.8%和90.2%，24Q3-24Q4在高基數下增速有所放緩。Meta和亞馬遜在23年仍處於降本增效的通道內，資本開支整體下降，但24年以來資本開支快速增長。Oracle資本開支同比增速在低基數下波動較大，受限於英偉達GPU供應緊缺，23Q4-24Q2公司資本開支同比下滑，24Q4同比大幅增加204%。

　　北美科技公司資本開支佔經營現金流的比例呈現上行趨勢，資本開支大幅上升可能使公司面臨成本壓力。經歷了2022年的宏觀環境逆風和淨利潤承壓後，北美科技公司在2023年普遍開啓降本增效，從資本開支佔營運現金流的比例來看，利潤壓力較大的亞馬遜、Meta、Oracle大幅削減了資本開支的佔比，谷歌資本開支佔比無明顯變化，微軟、特斯拉資本開支佔比均呈上升趨勢。而根據公司指引，2025年科技巨頭有望繼續增加資本開支，Meta則明確指出持續增加的投資會使2025年的折舊成本大幅提升。2024年科技巨頭資本開支佔經營現金流的比例普遍達到40%以上。在AI的投資回報率尚不明顯的現狀下，科技巨頭會更加重視AI戰略的性價比。

　　1.3 科技公司對於資本開支的指引積極，主要用於AI數據中心相關投資

　　北美科技公司對未來資本開支的指引較爲積極，擴張程度分化較爲明顯。24年以來北美科技公司均在財報與電話會上頻繁提及資本開支的增長趨勢，但各公司的指引樂觀程度各有差異：

　　1）Meta對25年資本開支增長的指引較爲積極。24Q4 Meta資本開支達148億美元，同比增長87.9%，預計25年資本開支將達到600-650億美元，同比增長52.9%-65.7%。Meta將持續優化資本配置效率，包括部署定製ASIC芯片以降低計算成本，以及延長服務器和網絡設備的使用年限。

　　2）Oracle預計25財年資本開支將翻倍。FY24Q4（截止24M5的三個月）至FY25Q2，Oracle維持25財年資本開支翻倍的指引，相比FY24Q3指引的25財年100億美元資本開支有了明顯的上調。

　　3）微軟25年資本開支繼續維持擴張趨勢，但云業務毛利率壓力初步顯現。微軟持續增加資本開支，用於支持AI基礎設施擴展，短期內雲業務毛利率將呈現下降趨勢。根據公司FY25Q2電話會，由於資本開支持續提升以支持 AI 基礎設施擴展，FY25Q2 微軟雲業務的毛利率 70%，同比下降 2pcts，預計FY25Q3 雲業務毛利率將繼續下降至 69%左右。

　　4）谷歌、亞馬遜25年資本開支指引較爲明確，均維持強勁增長。谷歌指引2025年資本開支將達到750億美元，同比增長43%，大幅高於一致預期 26.9%，主要用於服務器和數據中心投資。亞馬遜24年資本開支782億美元，同比上漲61.5%，高於24Q3的全年指引750億美元，並預計25年將繼續增長，主要用於支持AWS的AI基礎設施建設，預計25年資本開支將達到1052億美元，同比增長34.5%。

　　5）特斯拉預計25年資本開支將同比持平。根據公司24Q4電話會，Tesla 2024 年的資本開支增加了24億美元以上。2024年包括基礎設施在內的累計AI相關資本開支約爲50億美元。預計2025年特斯拉的資本開支將同比持平。

　　1.4 各家廠商基礎設施折舊規則梳理

　　折舊與攤銷方面，多用直線法，融資租賃被普遍運用於基礎設施的建設之中。資本開支所帶來的技術基礎設施多使用直線法進行折舊，根據對設備使用年限的評估進行，其中服務器的折舊年限大多爲六年左右。數據中心的建設普遍被劃分爲經營與融資租賃，經營租賃成本在年度報告中作爲經營費用進行分攤，融資租賃成本則計入長期租賃負債，並在未來幾年內進行攤銷。

　　1）服務器和網絡設備：由於技術的快速更新迭代，通常有較短的折舊年限。例如，谷歌和亞馬遜的服務器折舊年限分別爲6年和4-5年；

　　2）建築和基礎設施：折舊年限通常較長。例如，亞馬遜的基礎建築物折舊年限爲40年或剩餘壽命中較短者，而特斯拉的建築與修繕折舊年限爲15-30年。

　　3）傢俱和設備：折舊年限根據其使用頻率和耐用性而有所不同。例如，微軟的傢俱與設備折舊年限爲1-10年，而Oracle的傢俱和設備折舊年限爲5-15年。

　　4）特殊資產：如土地和融資租賃權益使用資產，有其特定的折舊規則。例如，微軟的土地不折舊，而Meta的融資租賃權益使用資產折舊年限爲3-20年。

　　2

　　覆盤科技巨頭歷史投資週期，對公司盈利帶來的壓力有多大？

　　2.1 微軟：SaaS商業模式的紅利期基本結束，後續需持續優化經營效率以面對利潤端的壓力

　　微軟的商業模式決定了資本開支的短期成本壓力可控，同時爲長期戰略佈局奠定了基礎。微軟的雲平臺Azure在2010年推出之後逐步進入快速增長期，隨着微軟對於雲平臺及技術的投入增大，2014Q3 Azure的收入相較2013Q3增長超過150%，新功能迭代擴大雲端資源需求。

　　2014-2016年微軟用於數據中心和雲服務的資本開支快速增長，爲2017年公司毛利率帶來15pcts左右的壓力。微軟用於數據中心和雲服務的資本開支從2015Q3的13.9億美元增長至2016Q3的23億美元，同比增幅達65%。與此同時Azure收入佔比的持續提升對公司毛利率造成結構性壓力。即便毛利率承壓，微軟管理層仍然堅持加大數據中心、服務器投資，公司對於雲服務佈局的戰略清晰堅定。由於業務轉型期快速提升的折舊費用和其他營業費用率，微軟於FY15Q4毛利率降至58.5%，相比FY2010Q1-FY2014Q4的平均毛利率73.9%降低了15.4pcts。

　　通過優化銷售費用和充分發揮SaaS模式的規模效應，微軟有效平衡了資本開支帶來的成本壓力。受益於SaaS商業模式的規模效應，微軟通過銷售費用的優化有效控制了整體成本壓力，FY2010Q1-FY2024Q4銷售費用率從22.1%下降到9.3%。銷售費用率降低主要得益於傳統電話業務戰略調整以及Azure雲服務通過數字化營銷、自助服務平臺帶來的銷售效率提升；即使2016財年研發投入增加21%至5.67億美元，銷售費用優化仍有效平衡資本開支帶來的成本壓力。後續公司毛利率始終穩定在70%-75%左右，同時銷售費用佔比持續優化，得益於龐大的存量客戶帶來的低獲客成本，以及傳統軟件與雲服務的協同效應。

　　但當前微軟生產力與業務流程部門營業利潤率已接近60%，後續SaaS業務的銷售費用率的優化空間有限，需要在更多個人計算部門進行成本的結構性優化。根據公司業績電話會，FY25Q2微軟雲業務的毛利率70%，同比下降2pcts，預計FY25Q3雲業務毛利率將繼續下降至69%左右。但更多個人計算部門毛利率同比提升6pcts，因此公司整體毛利率下降不明顯。由於23-25財年資本開支的大幅上升，後續公司需要持續優化經營效率以面對利潤端的壓力。

　　2.2 谷歌：雲業務規模效應對沖資本開支壓力

　　谷歌廣告業務的充足現金流爲高額資本開支奠定了基礎。谷歌從2014年開始大幅增加對於數據中心建設的投資，並且持續把單季度將近半數的現金流作爲長期戰略投資以發展雲技術領域。2016年穀歌雲平臺機器學習技術突破，資本開支佔比隨着雲計算業務客戶羣體的拓展以及硬件的開發提升至新高度。爲了快速搶佔市場份額，谷歌雲採取了具有競爭力的定價策略和免費試用計劃，雖然帶來了顯著的用戶增長，但規模效應尚未顯現；2018年以來，爲支撐不斷增長的用戶需求，公司持續加大對數據中心基礎設施和技術研發的投入，導致短期內毛利率承壓。20Q2谷歌折舊費用率達到7.65%的高位，隨後逐步回落，24Q4折舊費用率僅4.38%。

　　谷歌主要通過雲業務盈利能力提升和內部降本增效緩解折舊成本壓力。谷歌自20Q1開始披露雲業務營業利潤率，從20Q1到24Q4從-62.3%快速提升至17.5%。隨着雲業務規模效應逐步顯現，2020年以來谷歌銷售費用率呈現穩步下降的趨勢，從20Q1的10.93%下降到24Q4的7.63%。此外，公司持續運用AI技術優化搜索算法和廣告匹配算法，並進行內部降本增效。儘管谷歌不具備像微軟那樣通過SaaS業務優化銷售費用的空間，其通過雲業務的規模效應和內部降本增效平衡了資本開支帶來的成本壓力。

　　2.3 亞馬遜：資本開支重心從物流建設轉向數據中心，持續面臨折舊費用壓力

　　亞馬遜通過擴張全球物流和數據中心基建構建競爭壁壘，提升電商和AWS業務的市場競爭力，但也因此帶來的持續提升的折舊費用壓力。亞馬遜的高額資本開支主要用於建設全球物流中心和數據中心，通過前置倉模式大幅提高物流效率，使電商業務的市場競爭力持續提升。2010-2014年亞馬遜通過大規模資本租賃和長期債務融資支持AWS技術基礎設施的擴展，推動雲計算服務營收快速增長。2020年新冠疫情的影響下全球電商滲透率快速提升，亞馬遜加大物流中心建設，資本支出顯著提升，也因此帶來了持續的折舊成本壓力。21Q2以來亞馬遜折舊費用率在7%-9%波動，並未像微軟、谷歌一樣出現折舊費用率降低的情況。亞馬遜數據中心折舊年限於2019年從3年提升至4年，於2022年延長至5年，於2024年延長至6年，以應對持續提升的折舊費用壓力。

　　資本開支重心從物流網絡建設逐步轉向AWS擴張，整體資本開支壓力得到有效控制。從資本開支結構來看，亞馬遜經歷了明顯的戰略重點轉移。2020-2022年期間，公司資本開支主要集中於全球物流網絡建設，投入大量資金用於倉儲、配送中心等基礎設施完善。隨着物流網絡趨於成熟，2024年公司將投資重心轉向AWS的擴張和技術升級。投資重心的轉換恰逢物流系統資本開支自然收縮期，疊加AWS生態系統（包括Prime、Amazon Glo、Explore）的協同效應和算法優化帶來的運營效率提升，使得公司能夠在保持技術競爭力的同時使折舊費用率維持在相對穩定的水平。

　　2.4 Meta：資本投入與主營業務高度協同，打開營收增長空間

　　Meta的算力投入可用於LLM訓練和優化短視頻排序算法，賦能廣告與內容推薦，與主營業務深度協同，資本開支具備高性價比與戰略價值。2018年以來，隨着Meta旗下Facebook、Instagram、WhatsApp等社交平臺用戶數快速增長，Meta在全球範圍內大舉建設數據中心，以支持數十億用戶的海量數據和用戶請求，並通過機器學習等技術優化廣告匹配算法。2022年因元宇宙戰略需求，公司資本開支再次大幅增加，但2023年出於降本增效需求開始削減資本開支。

　　2023年以來，Meta資本開支主要用於支持數據中心建設，建設超大規模GPU集羣以滿足AI模型訓練及短視頻內容推薦算法的算力需求。拆分來看，Meta算力資源的一半用於訓練Llama系列開源模型和支持Meta AI的推理需求，增強AI戰略佈局能力；另一半則致力於提升短視頻內容排序算法的效率，以增強用戶粘性和使用體驗。此外，Meta對GPU的投入還廣泛應用於廣告匹配算法與內容排序邏輯中，通過提高廣告投放的精準度和效率，與主營業務的增長形成緊密協同。憑藉算力資源的高效分配，Meta實現了AI技術與業務需求的深度結合，推動主營廣告業務營收加速增長，因此高額資本開支未對公司利潤率造成明顯壓力。

　　橫向對比微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四家北美科技巨頭，短期內資本開支帶來的折舊費用壓力排序爲：Meta>微軟>亞馬遜>谷歌。各家公司的營業成本率中，Meta、微軟的折舊成本佔比較高，谷歌、亞馬遜的折舊成本佔比較低，因此短期內Meta、微軟折舊成本提升對公司整體毛利率的壓力更大。

　　長期來看，資本開支帶來的利潤壓力排序爲：微軟>亞馬遜>Meta>谷歌。在上一輪投資週期中，微軟、亞馬遜通過雲服務的規模效應對沖了資本開支帶來的利潤壓力，24Q4微軟的生產力和業務流程部門（SaaS業務）和智能雲部門（IaaS+PaaS業務）營業利潤率分別達到57.4%、42.5%，亞馬遜AWS營業利潤率達到36.9%，營業利潤率繼續提升的空間相對有限。從公司整體利潤率來看，隨着亞馬遜將AI技術運用於下一代物流中心，提升配送效率，電商業務的物流履約費用率仍有降低空間，而微軟則需要對更多個人計算部門進行運營效率優化以對沖資本開支大幅提升的影響。

　　對於Meta、谷歌，資本開支是打開長期營收增長空間的重要引擎。對於Meta，投資服務器GPU同時滿足其AI戰略和短視頻內容排序算法，有利於吸引用戶在廣告投放效率更高的短視頻上花費更多時間，促進廣告收入的結構性提升；對於谷歌，由於谷歌搜索、Youtube在搜索引擎和長視頻領域的市佔率已較高，難以避免廣告收入增速的放緩，需要加大AI投入已提升廣告匹配算法的效率，另外24Q4谷歌雲營業利潤率僅爲17.5%，相比微軟、亞馬遜雲業務仍有一定的利潤提升空間，數據中心投資同樣有利於雲業務的追趕。

　　3

　　國內互聯網大廠開啓新一輪資本投入週期，AI敘事將如何演繹？

　　3.1 阿里巴巴、騰訊、百度資本開支覆盤

　　2019財年以前阿里巴巴資本開支快速增長，主要用於應對快速增長的電商和雲服務需求。2019財年阿里巴巴資本開支達496.4億元，同比增長66.4%，2019-2022財年維持了較高水平的資本開支投入，以滿足疫情期間電商和遠程辦公需求的提升。2023-2024財年在宏觀經濟下行的壓力下削減資本開支，直到2025年重新進入新一輪投資週期。根據Refinitiv一致預期，2025年阿里巴巴資本開支有望達到736.2億美元，同比增長123.6%。

　　阿里巴巴最新季度資本開支大幅增長，未來三年資本開支預計爲過去十年的總和。FY25Q3（截至2024年12月31日的三個月）阿里巴巴資本開支達到317.75億元，同比增長258.8%，環比增長81.7%。FY24Q2（23Q3）以來阿里巴巴季度資本開支環比持續增長，近兩個季度增長明顯加速，主要用於支持AI時代快速增長的AI訓練和推理負載和傳統雲負載需求。根據FY25Q3業績電話會，阿里巴巴未來三年資本開支將超過過去十年的總和，主要用於雲與AI相關的基礎設施建設，未來三年的資本支出分佈將較爲平均，但季度之間可能有所波動，主要受供應鏈和IDC建設週期等因素影響。公司預計未來三年資本開支將對公司盈利帶來一定的壓力，但基礎設施會很快被內外部客戶需求消化。

　　2019-2021年，騰訊資本開支在疫情期間持續擴張，以滿足遠程辦公、雲計算及遊戲業務的增長需求。2022年受宏觀環境及監管政策影響，公司資本開支出現階段性收縮，2023年資本開支波動較大，但在2024年初呈現回升態勢，24Q1資本開支達到164.74億美元，環比顯著提升，主要系AI算力基礎設施的投入增加。公司正在加快佈局雲計算和AI相關業務，並優化數據中心及服務器架構，以支撐未來大模型訓練與推理需求。

　　高額資本開支未對騰訊雲計算部門盈利能力造成明顯影響。管理層在24Q3業績電話會中強調，雲計算和AI業務的擴展已開始提升整體盈利能力。此外，騰訊雲GPU相關收入在24Q3同比大幅增長，已佔IaaS收入的兩位數比例，公司通過增強AI算力和優化雲計算架構，提高了AI推理效率並降低單位計算成本。長期來看，騰訊資本投入與主營業務高度協同，能夠爲未來業績增長提供有力支撐。

　　百度21Q3資本開支提升明顯，以滿足AI雲需求的快速擴展以及Apollo智能駕駛項目的基建投入。2022-2023年，百度資本開支波動較爲明顯，23Q4增至515.7億美元的階段性歷史高位，主要用於支持文心大模型訓練及AI基礎設施建設。2024年資本開支有所回落，重點投向AI訓練、雲服務擴容及自動駕駛技術。根據 24Q4業績電話會，2025年資本開支預計維持高位，集中於AI算力及智能駕駛領域，規模與2024年基本持平或略有增長。

　　24Q4百度資本開支達319.6億美元，環比增長36.3%，主要用於ERNIE大模型訓練、AI雲服務擴容及Apollo Go基礎設施。根據24Q4業績電話會，管理層預計高強度資本投入短期內將對盈利能力形成壓力，但AI雲及自動駕駛需求的快速增長將推動新增基礎設施在未來24個月內被有效消化。

　　3.2 從美股雲廠商資本開支出發，國內互聯網大廠AIDC投資邏輯可能會如何演繹？

　　與國際市場相比，國內公有云IaaS+PaaS市場集中度更高，阿里雲具備AIDC商業化的先發優勢。根據IDC 24M10發佈的報告，24H1中國公有云IaaS市場份額前五的公司爲阿里巴巴、華爲、中國電信、中國移動、騰訊，市場份額分別爲25.8%、13.4%、13.2%、9.1%、8.5%；24H1中國公有云PaaS市場份額前五的公司爲阿里巴巴、騰訊、華爲、AWS、中國電信，市場份額分別爲24.9%、11.5%、11.0%、10.0%、7.3%。綜合公有云IaaS+PaaS市場份額來看，阿里巴巴在國內市場份額明顯領先於其他公司。

　　國內互聯網大廠中，阿里巴巴最有可能扮演微軟的角色，阿里雲業務面臨更多的市場考驗。結合阿里雲國內領先的的AI技術能力，阿里雲具備率先開啓AIDC商業化的基礎，其AI相關基礎設施和技術研發投資可能比其他互聯網廠商更加激進。參考微軟23Q3財報季以來的股價表現，雖然橫向對比來看微軟智能雲的收入增速和營業利潤率均優於AWS，且AI貢獻的Azure收入增速百分比持續提升，但市場仍然難以容忍Azure收入增速放緩或指引不及預期的情況。對於國內雲計算行業，由於騰訊、百度對雲業務的披露透明度不高，因此AIDC投資情緒將更依賴阿里雲業績的持續邊際轉暖。

　　傳統雲需求回暖疊加AI業務帶來的增量，有望驅動2025年國內雲廠商營收超預期加速增長，持續提振國內AIDC投資情緒。根據IDC，24H1爲中國公有云市場戰略調整的重要階段，隨着互聯網公司AI相關投入增加，市場提振信號明顯，收入增速有望在24H2實現觸底反彈。24Q3-24Q4阿里雲營收增速分別爲7.1%、13.1%，連續兩個季度營收加速增長；24Q2-24Q4阿里雲經調整EBITA利潤率分別爲8.8%、9.0%、9.9%，連續三個季度上行。

　　本輪國內AIDC行情可類比2023年美股雲廠商行情。2023年北美科技巨頭同樣面臨經濟復甦和傳統雲業務的觸底反彈，傳統雲營收增速回暖疊加AI增量，爲市場的樂觀情緒提供強有力的支撐。相比2023年北美雲廠商，2025年國內雲廠商收入增速復甦的起點更低，收入加速增長的趨勢可能持續更久。但另一方面，由於中美雲計算市場發展階段不同，預計國內雲廠商仍將面臨較大的利潤壓力，國內雲廠商仍需在其他業務板塊積極降本增效、優化運營效率，以對沖高額資本開支帶來的折舊成本提升。

　　4

　　投資建議

　　2025年美股科技巨頭資本開支繼續擴張。從行業視角來看，雖然DeepSeek r1等算法優化大幅度降低了模型訓練和推理的成本，但25年是海外AI應用商業化落地的重要窗口期，AI數據中心基建的需求仍有望持續。從公司運營的角度來看，科技巨頭高額資本開支帶來的利潤壓力尚且可控，可通過主營業務降本增效、優化運營效率、打開收入增長第二曲線、延長數據中心使用年限等方式減輕利潤壓力，關注Meta、亞馬遜、微軟、谷歌、Oracle。

　　對於國內互聯網大廠，類比美股科技巨頭過去兩年的股價表現，資本開支大幅增加和雲服務的強勁基本面相互驗證，有望持續支撐AI產業鏈投資情緒。我們認爲，國內互聯網大廠正在進入新一輪AI基礎設施投資週期，由DeepSeek開啓的國內AI應用週期將帶動AI和非AI雲服務需求抬升，疊加傳統雲需求回暖、國內雲資產價值重估，有望帶來業績和估值共振的行情，推薦阿里巴巴-W、騰訊控股、金山雲、金山軟件、聯想集團；關注中國電信、中國聯通、萬國數據、世紀互聯、新意網集團。

　　5

　　風險提示

　　1）AI技術研發和產品迭代遭遇瓶頸：當前AI產業發展較依賴前沿技術突破，若遭遇瓶頸則會導致AI應用需求不足；

　　2）AI行業競爭加劇風險：當前AI產業鏈面臨激烈競爭，可能因行業競爭加劇而擠壓利潤空間；

　　3）商業化進展不及預期風險：AI應用的用戶需求和滲透率擴張可能低於預期；

　　4）國內外政策風險：AI相關版權和數據合規政策仍待完善。

（文章來源：光大證券）