智通財經APP獲悉，申萬宏源證券發佈研究報告稱，即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯後拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對沖。節奏來看，維持全年經濟“N型”復甦判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度數據驗證，3月或推升出口、但壓制地產銷售。結構來看，出口、製造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。

申萬宏源證券主要觀點如下：

市場的擔憂：強勢“需求領域”難以持續。

發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱於海外消費。2024年經濟各領域中，內生性表現最爲強勁的是出口與製造業投資，尤其是四季度。其中，出口走強有賴於已持續一年的發達國家補庫行爲，但當前美國庫存上行動能已在減弱。在此背景下，發達國家進口增速(10%)高於需求增速(3.5%)的狀態或將反轉，即使美國消費改善，外需仍有弱化風險。

關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”。本輪“搶出口”持續時間或短於關稅1.0時期，主因本輪美國關稅是基於“IEEPA”普遍同時較快加徵，不同於關稅1.0時期基於“301條款”的分批較慢加徵模式。“搶出口”現象退坡或對出口帶來額外壓制。1-2月出口數據與中觀線索已在顯示，前期“搶出口”強勁的領域增速已明顯回落。

製造業內生性更新週期結束，亦將壓制製造業投資。2024年製造業投資走強，是在需求偏弱以及產能利用率偏低的情況下完成的。驅動製造業投資的主因並非是設備更新政策，後者於24Q3集中加碼，但年初製造業投資增速已衝高至17%。投資強勁更多源於自然更新週期。但目前更新讀數(4.6%)已接近歷史規律高點，意味着後續存在下行風險。

忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給對需求的拖累。

經濟堵點在於地產供給側，但疏通堵點的政策“曙光”初現。本輪地產調整影響經濟的過程，始於“供給側”(房企出險)而非“需求側”(加息與緊貨幣)，當前需求不足並非意味着需求消失，而是因供給堵點(竣工風險)而遞延至未來，存量需求也因此形成超額儲蓄(12.9萬億)、且大規模進入債市與理財。政策強調穩樓市、並已出臺解決“房企主動補庫存”的供給側政策。後者效果被市場忽視，不僅能緩解現房庫存與房價壓力，同時可通過改變資金用途來疏通“保交房”堵點，期房竣工風險的緩和也有利於房價企穩。

促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主線被市場忽視。擴內需與惠民生政策結合、聚焦促消費，執行層面對供給側的重視大於需求側，包括就業保障築基、擴大服務消費供給等。近三年消費偏弱也受到供給約束，除就業與收入影響外，消費供給未恢復至合理水平(尤其是服務消費，恢復程度不足90%)、構成拖累，相應出現核心服務CPI(0.6%)高於核心商品CPI(-0.3%)的現象。因此24Q3以來政策多次強調擴大服務供給、牽引消費。

“擴大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發。2024年下半年固定資產投資持續不及預期，除了地產投資偏弱以來，服務業投資增速大幅下滑(2024年下半年一度回落10個百分點)的影響被忽視。《政府工作報告》首次明確提出“加大服務業投資”，“消費類基建”重要性更值得關注，也將是“財政擴張-擴大服務供給-促進消費”的重要抓手，2024年底相關政府驅動型服務業投資增速已在提速(單月+7.4pct至8.4%)。

低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構“再平衡”。

存量增量“再平衡”：存量需求釋放，彌補增量需求不足。超額儲蓄羣體集中在中產階級，區域上集中於本輪製造業格局優化更明顯的中部與東部非京滬地區，數據上收入表現也更好，未來超儲釋放存在基礎。從房價收入比和租金回報率來看，高超儲地區兩類指標表現都要好於低超儲地區，甚至部分地區租金回報率(2.6%)已接近貸款利率，意味着超額儲蓄釋放存在可能。此外，未來上小學人口增速將由-12.8%上升至-4.3%，當收入、竣工、房價風險緩和遇上“子女上學潮”，已婚未購房人士存量需求有望釋放。

供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應。“哪吒2”爆火背後是典型的“供給創造需求”特徵，當前較多服務業供給未恢復至合理水平，對需求形成約束。而出行類、悅已類服務供給呈現結構性回暖，相關行業需求或也會迎來回升。區域上，中西部地區服務供給建設已在加快，包括“消費類基建”，已在推動中西部消費明顯好於東部。

經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實，上修全年GDP增速預測至5.0%。即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯後拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對沖。節奏來看，維持全年經濟“N型”復甦判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度數據驗證，3月或推升出口、但壓制地產銷售。結構來看，出口、製造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。

風險提示

風險提示：房地產形勢變化超預期，消費供給側恢復慢於預期，政策發力方式與預期不同。