作者 | 湘股策 諶食其

在技術進步日新月異的新能源領域，一味求穩或許不是最佳選擇。

3月7日，三輪問詢過後，湘潭電化的再融資計劃成功過會。公司擬發行可轉債募資4.87億元，其中4.85億將用於3萬噸錳酸鋰產能建設，相當於擴產1.5倍。

在普羅大衆的認知中，錳酸鋰電池路線實在乏善可陳，湘潭電化此舉頗爲令人費解。

畢竟，循環壽命低，始終是錳酸鋰電池難以克服的痛點，而且還面臨着磷酸鐵鋰上位替代、未來鈉電池平級替代的風險。

更有意思的是，關於項目預計經濟效益的表述變化。

在申報稿中表述爲，“內部收益率15.45%（稅後），總投資回收期 7.44 年（稅後），該項目具有較好的盈利能力，測算具有謹慎性和合理性”。

到了最新註冊稿，則變成了“基於謹慎性原則，本次募投項目不進行具體的效益測算”。

很明顯，三輪問詢，已經“問穿”了公司對於該項目前景的美好預期。湘潭電化持續加碼錳酸鋰的策略當真合適麼？

錳酸鋰路線並非主流

“錳酸鋰具有資源豐富、材料成本較低、電壓平臺高、安全性更優、倍率性能及低溫性能好等優勢，其在3C數碼、電動兩輪車、電動工具、A00級新能源汽車等領域具備較爲清晰的應用場景；同時錳酸鋰材料與三元等其他材料的混合使用,也是當前鋰電池企業爲降低成本和改善電池安全性能選擇的重要技術路線之一。”

這段文字，是湘潭電化在可轉債可行性報告中，對錳酸鋰前景的表述。字裏行間，無不體現出湘潭電化對錳酸鋰路線的看好。

不過，這或許與大多數業界人士對錳酸鋰的認知並不一致。

錳酸鋰正極有着循環壽命低的嚴重短板，且能量密度等關鍵性能也不出彩。因此，無論是在消費、動力，還是儲能領域，錳酸鋰路線皆非主流。

一次性電池領域確實用“錳”，但大多直接用二氧化錳(EMD)做正極，而非錳酸鋰。

在動力電池領域，兩大主流路線已經確定——磷酸鐵鋰、三元材料。

確實，在三元材料中，錳佔“一元”，磷酸鐵鋰也有着向磷酸錳鐵鋰的一條發展路徑。但這皆與四氧化三錳、高純硫酸錳等錳源相關，而不是湘潭電化此次募資擴產的尖晶石型錳酸鋰。

畢竟，在相對高溫的動力電池場景，錳酸鋰的循環壽命很難超過千次，如今很少有電動車會選用錳酸鋰。

至於消費電子， IPHONE15的電池是什麼？是鈷酸鋰+三元的混合電芯。而國產各種“快充”、“超級快充”的智能手機，則主要靠高鎳三元鋰電池實現。

相對鈷酸鋰、三元，錳酸鋰能量密度偏低，已經難以跟上手機電池不斷擴容的發展趨勢。

當然，錳酸鋰還是有優點的，尤其是公司提及的“資源豐富、材料成本較低”。

實際上，錳酸鋰的成本優勢雖然存在，但頗爲脆弱。

全球錳資源雖然豐富，但我國卻是錳礦石進口大國。據稱，我國常年錳礦進口量在2000萬噸以上，約佔世界錳礦進口量的70%。

此外，錳的需求最主要來自鋼鐵行業。近年來，錳價持續疲軟，或多或少與房地產疲軟導致鋼鐵行業產量降低有關。

後續伴隨經濟復甦、上游產能的挑戰，錳價的回升或將逐步削弱錳酸鋰的成本優勢。

據瞭解，目前錳礦石的到岸價格，已較去年的低點，漲了接近10元/噸度（1%含量的1噸礦石）。

更關鍵的是，錳酸鋰電池，與頗受市場關注的“鈉電池”，出現了“生態位”重合。

一般認爲，能量密度相對偏低，但無需使用鋰資源的鈉電池，是現在主流電池路線的重要下位補充；在產業鏈成熟後，甚至可能一定程度上替代磷酸鐵鋰電池。

相比錳酸鋰，鈉電池的優勢更爲明顯——兩者能量密度在同一水平，但鈉電池的循環壽命爲錳酸鋰的一倍。

更何況，我國鈉資源頗爲豐富，甚至常年對外出口鈉礦，這與高度依賴進口的錳資源形成鮮明對比。

當然，鈉電池產業鏈的成熟仍需時間。而湘潭電化，似乎更看重近在眼前的市場機會。

電動自行車需求恐一廂情願

“鋰電池具有環保、輕量化、使用壽命長等優勢，其逐步替代傳統鉛酸電池已成大勢所趨；同時，在鋰電版電動兩輪車領域，錳酸鋰是該領域主要技術路線。”

以上是湘潭電化在可轉債可行性分析報告中的表述。公司確信，在“新國標”（《電動自行車安全技術規範》2025）加速淘汰、“以舊換新”刺激需求的雙重推動下，錳酸鋰電池在電動自行車換代市場的前景大好。

不過，“新國標”並未否定鉛酸電池路線，相反對鋰電池的安全性提出了更高要求。

最直接的變化是，“新國標”將配置鉛酸電池的電動自行車整車重量限制由55kg提升至63kg，一定程度上緩解了鉛酸電池在能量密度、續航里程方面的劣勢。

實際上，限速僅25km/h的合規電動自行車，實在不需要鋰電池提供的“澎湃動力”；價格便宜、安全性高的鉛酸電池已經足夠好用。

錳酸鋰電池，更多爭搶的是50km/h以下的電動“輕便摩托車”市場，而駕駛這類車輛，需要考摩托車駕照，還需要上牌並恪守交通法規。

如果“新國標”在全國嚴格落地，掛着限速器的電動摩托車難以繼續“僞裝”，那麼，更多車主或許會選擇換購標準合規的電動自行車，而不是去考取摩托駕照。

同時，鉛酸電池並非止步不前。

近年，雅迪、愛瑪、臺鈴等不少品牌都推出了搭載所謂“石墨烯”電池的產品。雖說“石墨烯”噱頭居多，但相關新型鉛酸電池確實在材料、結構等方面皆有進步，續航與安全性顯著提升。

在環保方面，經歷多年回收體系建設後，鉛酸電池目前的回收利用率已能超過90%，“危害環境”的指責已成爲過去時。

另一方面，“新國標”此次出臺，劍指電動兩輪車的安全性問題。

在信披中，湘潭電化認爲錳酸鋰的安全性優於三元，因此將受益於安全性要求的提升：“部分三元鋰電池的淘汰將進一步提高錳酸鋰作爲技術路線之一的市場佔比，同時，相較於磷酸鐵鋰而言，錳酸鋰更具有價格方面的優勢”。

實際上，錳酸鋰在高溫環境下，不僅會有Jahn-Teller效應發生導致尖晶石結構畸變；且六氟磷酸鋰高溫分解的氫氟酸，還會與正極錳離子溶解互相促進，乃至形成電解液持續分解放熱的惡性循環。

也就是說，錳酸鋰同樣在高溫環境下表現欠佳，雖安全性確實優於三元，但也不過是“五十步笑百步”罷了。

因此，知名電池企業星恆電源，就將其核心產品“超鋰S7”的正極，升級成了“單晶錳酸鋰+磷酸錳鐵鋰”的複合材料。

至於磷酸鐵鋰電池，雖然目前價格略高於錳酸鋰，但由於續航、安全性着實優秀，現已在外賣、快遞的兩輪、三輪車上大量搭載。

當然，更爲關鍵的是鈉電池。

2025年初，雅迪一口氣發佈3款搭載鈉電池的電動兩輪車，最便宜的Q1-H僅售 3299元起。據稱，其配置的鈉電池循環次數超1500次、能量密度可達148Wh/KG，性能已不輸鋰電。

這標誌着，鈉電池的性能和成本，已經具備了參與市場競爭的條件。後續，伴隨產業鏈規模效應的釋放，鈉電池路線的競爭優勢將會進一步體現。

鉛酸主流地位依舊穩固、鈉電池威脅近在眼前，“新國標”給錳酸鋰帶來的市場機遇，或許並不像湘潭電化預想的那樣美好。

一再擴產錳酸鋰或非良策

如果後續市場未能出現大幅增長，湘潭電化不僅此次募投新建的3萬噸產能全無必要，甚至連現有的2萬噸產能或許都有些多餘。

來源：三輪問詢回覆

數據顯示，2023年，2萬噸產能不過利用了65.04%，2024年1-9月的產能利用率也只有68.42%。

在論述部分，湘潭電化指出，2023 年5-6月短暫出現過“現有產線已滿負荷運轉”的情況；在2024年“10月、11月產能利用率均超過 80%”。

因此，“在最近一年一期的生產旺季時期，公司現有產線已經出現產能不足的壓力”。

一般來說，這種短期的產能壓力，大多企業會通過庫存管理解決。要直接擴產1.5倍，實在有些極端了。

在盈利方面，湘潭電化尖晶石錳酸鋰在2024年1-9月的毛利率僅有0.71%。雖然較2023年（-6.33%）有所提升，但若考慮其他費用，該業務則很難說在“賺錢”。

有意思的是，2021年，湘潭電化決定在廣西大力建設尖晶石型錳酸鋰產能，果斷終止了合計5萬噸產能的兩個高純硫酸錳項目的建設，並將剩餘定增資金“補流”。

簡單來看，近三年湘潭電化的戰略佈局，就是棄掉5萬噸高純硫酸錳，轉投5萬噸尖晶石型錳酸鋰（2萬噸產能已建成，3萬噸待擴產）。

結果呢，尖晶石型錳酸鋰毛利微薄，湘潭電化該戰略目前難言成功，而且，正如上文分析，錳酸鋰未來前景也未必樂觀。

實際上，湘潭電化的產出，本就在錳源，而並非正極領域。

湘潭電化，是我國二氧化錳領域的老牌頭部企業，在產品品質、生產效率方面優勢顯著。

自2007年上市以來，湘潭電化經營效益一直相對穩定。2015年-2024年（2024年爲快報數據），更是實現了足足十年的連續盈利。

在此期間，二氧化錳長期都是公司的核心產品。

在2024年上半年，二氧化錳業務貢獻了公司67.19%的營收和86.56%的毛利額，高達40.08%的毛利率，更是對尖晶石型錳酸鋰同期3.19%的毛利率形成碾壓態勢。

放眼未來，錳源市場更是大有可爲。

不僅鈉電池會摻錳提升電壓，磷酸鐵鋰向磷酸錳鐵鋰的升級，乃至於固態電池的部分路線，都會用到錳源。

然而，湘潭電化不僅四氧化三錳、高純硫酸錳的收入有限，公司在其他錳源方面的研發與產能建設更是幾乎沒有聲音。

現在，湘潭電化將一次珍貴的再融資機會加碼尖晶石型錳酸鋰，這真的是公司發展的最優戰略嗎？