文｜氨基觀察

“我在北海康成躲牛市”，投資者A君對氨基君表示。

A君喜歡關注二級市場，對股市的風吹草動向來敏感。去年9月末開始，股市的波動，讓他對18A板塊興趣大增。

他認爲，18A屬於超跌板塊，其中更有不少公司市值跌破5億港幣。一旦市場情緒反轉，這些小市值的公司，必然迎來活水，估值可能大幅提升。

在這一邏輯下，北海康成是A君的重點關注對象之一。畢竟，北海康成是唯一一家市值跌破1億港幣的創新藥企。

但事後來看，北海康成的表現卻不如人意。年初至今，北海康成漲幅不足20%，而和譽醫藥、和鉑醫藥等公司的股價，已經翻了數倍。

“躲牛市”，這句曾應用在中信證券身上的“名言”，最終在創新藥企的身上得到了體現。

事實上，今年以來，漲幅有限的18A小市值公司並不少。這也反映出，經過一個週期的洗禮，二級市場更加成熟、理性，至少不會盲目地去追求這些“小”企業了。

這一轉變，對於生物科技產業也起到了鞭策作用。資本週期有起伏，不是單純熬過去就好。市場會在一輪輪的週期中，變得更加成熟；而企業，也只有持續拿出更好的表現，才能獲得市場的認可。

/ 01/ 在牛市中落寞

對於2025年以來醫藥股的反轉，很多人定義爲“炒小”，實際上並不準確。正如上文提到的北海康成，並未受到資金的追捧。

北海康成不僅漲幅有限，成交額依然十分冷淡。目前，北海康成的日成交額，在小幾十萬港幣間徘徊，在市場最熱鬧的時候，成交額也沒有突破百萬港幣。

在回暖的市場中，北海康成不是個例，有一批小市值18A公司被市場拋棄了：成交額有限，漲幅更是如此。

三葉草生物也屬於這一陣營。雖然三葉草生物今年的漲幅在30%左右，但是在翻倍都可能進不了漲幅前十的醫療領域，這顯然是不及預期的。

在牛市之中，部分生物科技企業面臨“反高潮”的尷尬境況。這也不難理解，對於上述企業來說，二級市場的熱鬧，在短期內並不能扭轉它們的頹勢。

北海康成頂着“罕見病第一股”光環上市，但是也困於此。截至目前，公司打造了超過10條管線，其中多款藥物已經在國內獲批上市，但受限於患者羣體少、支付能力制約，北海康成收入規模有限。

2024年上半年，公司收入4479萬元，同比增速只有4.05%；虧損額卻高達2.47億元，同比還有擴大的趨勢。要命的是，公司現金及現金等價物只剩下4909.80萬元。很顯然，在沒有資金支持的情況下，北海康成的困境並不能得到扭轉，資金不追捧也就不奇怪了。

三葉草生物也是如此。在大力押注新冠疫苗耗費公司主要資金資源後，三葉草生物元氣大傷，後面押注的RSV疫苗，原本是大賽道，卻在海外因爲副作用等原因導致市場規模急劇萎縮。根據2024年中報，公司賬上雖然有現金及現金等價物8.3億元，但負債累累，股東權益爲“-8.33”億元，處境極其微妙。

也正因此，雖然三葉草生物屬於小市值的行列，市值不到5億港幣，但在牛市中依然漲幅有限。在狂歡中，它們被劃到了落寞角落。

/ 02/ 向過去的莽荒時代告別

放在創新藥行業的整體語境中，這種落寞可能預示着，市場正在向過去的蠻荒時代告別。

此前的創新藥熱潮，現在看來可能有些荒誕。

一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張誘人的產品管線圖，一個個to VC的項目一路開掛，不斷鉅額融資，然後憑藉“創新藥”的身份成功上市，走向人生巔峯……

機構也樂於其中。

張磊說，“投資生物科技，首先你的大方向要更加地放長遠。你沒有長期主義，生物技術是不可能有機會的。”

在張磊看來，投資生物技術公司的前提是要有耐心。但是，在過去的熱潮中，高瓴卻頻繁組局，對於follow策略樂此不疲。

例如，嘉和生物就是高瓴資本的傑作之一。

高瓴資本是第一大股東，還有淡馬錫、海通開元國際等知名機構加持，嘉和生物可謂含着金湯匙出生。

上市之際，15個管線、21個臨牀，涵蓋全球前三大腫瘤靶標及十款暢銷藥物中的五款，單抗、雙抗、ADC通通沒有落下，嘉和生物堪稱最強“管線堆砌機”。

但實際上，嘉和生物的核心管線主要是PD-1、HER2抑制劑以及生物類似藥等，真正具備競爭力的管線極少。換句話說，嘉和生物是“外強中乾”。

不過，這並沒有妨礙其IPO備受矚目，最終超額認購1200倍。

在當時，誰都喜歡藉助創新熱潮，迅速做大，然後找人接盤，而永遠不願意自己是接盤的一方。

過去與現在的鮮明對比，無疑反映出，成熟的資金變多了。

/ 03/ 迎接下一個週期的方向

無論是資本市場還是產業界，週期性的起伏都是正常現象。可以說，市場本身就是在週期中不斷前進的。

當一項新事物能夠充分調動市場情緒，使得市場預期大幅超過公司的實際價值時，泡沫就會產生。隨着泡沫的不斷擴大，當其難以持續時，最終會被市場刺破，進入負反饋循環，從而進入週期的低谷。

而當資產變得足夠便宜時，一些人開始尋找價值被低估的投資機會，推動資產價值回升，週期便重新開始。

然而，在看似相同的週期循環中，市場的本質會不斷髮生變化。以美股的生物科技行業爲例，從一開始由於FDA對創新的重視而引發的政策行情，迎來了“黃金十年”。

之後進入低谷，然後在2000年迎來了第二波牛市。但是，這一輪牛市完全是由成功的生物科技產品帶來的價值迴歸。

本質上，每一輪週期都像是市場這位“裁判”，對上一階段的錯誤進行修正。從最初僅憑概念故事就能獲得高額溢價，到通過更爲理性、嚴謹的方式來評估企業價值，市場對企業的評價維度在不斷拓展和提升。

對於創新藥企來說，要想在這波詭譎多變、一波又一波的週期浪潮中屹立不倒、持續生存，就必須時刻堅守自身的核心競爭力。

無論是高效的經營能力還是領先的創新能力，至少需要有獨特之處，才能在複雜多變的市場環境中，從容應對週期的挑戰。

只有始終務實、追求創新的企業，才能夠持續獲得市場的認可；而嘗試投機的企業，最終必然會被市場唾棄。

這是一條樸實，但絕不過時的真理。