智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，維持連連數字(02598)跑贏行業評級。由於上調支付交易流水TPV假設，上調25/26年收入1%/2%至16.2/20.0億元;同時調整費用端相關假設、並考慮剔除連通交易等一系列調整事項後，下調25年/26年調整後利潤至0.7/1.0億元。考慮公司收入增速穩定且盈利在早期釋放階段，該行基於P/S估值;公司當前交易於7.4/6.0x 25/26e P/S，考慮市場情緒改善、上調目標價23%至14.5港幣，對應9.0/7.3x P/S及21%空間。

中金主要觀點如下：

連連數字業績高於該行預期

連連數字2024年營業收入同比+28%至13.15億元，年內虧損收窄至1.67億元(vs.23年虧損6.5億元)，調整後EBITDA虧損收窄至2.8億元(vs.23年虧損3.6億元)，調整後利潤扭虧爲盈至7,869萬元(vs.23年虧損4.0億元)，業績高於該行預期、主因支付交易流水TPV增長超出預期。出售連通部分股權完成，收穫現金回報、且有望分享合資公司長期發展紅利。與美國運通的增資與股權轉讓完成後，公司對連通持股降至17.63%，公司預計將在25年確認出售收益約16億元及股權攤薄收益4.45億元。

境內外支付交易流水(TPV)高增、費率受業務結構影響有所下滑，毛利穩增

公司24年TPV同比+65%至3.3萬億元、高於收入增速，毛利潤同比+18%至6.8億元，分業務看：1)全球支付業務TPV同比+63%至2,815億元，其中服務貿易和B2B領域(大中型企業客戶爲主)TPV增速接近翻倍、其收費費率較B2C更低、使得整體全球支付業務費率從38bps下降至24年29bps，全球支付業務收入同比+23%至8.1億元，儘管費率下降、但毛利率略提升至72%、反映公司在該領域較強的服務和盈利能力。2)境內支付及增值業務定位爲內外聯動、構成全球持牌客戶的資金全生態鏈服務，境內支付業務TPV同比+65%至3萬億元、收入同比+57%至3.4億元，毛利率下降至20%、系收入結構變動而相同服務毛利率基本穩定;公司持續佈局包括數字化營銷、企業錢包等在內的新產品，增值服務收入同比+9.5%至1.5億元，當前處於投入期、毛利率及收入增速相對較低，毛利率降至19%、由於利潤率較低的虛擬卡業務增長影響，該行預計後續將持續改善。

預計25年支付業務保持穩增、技術創新賦能突破業務邊界和服務能力

儘管當前全球貿易環境存在一定不確定性，但公司持續多元化業務佈局、加強全球牌照佈局和海外本地服務能力，提升產品能力、優化業務模式，對美國等單一市場依賴度相對較低，公司預計25年支付業務仍將保持20%以上增速。在此過程中，公司也將重點關注AI和區塊鏈技術，24年12月公司全資附屬公司DFX Labs已獲中國香港證監會頒發的香港虛擬資產交易所牌照(VATP);公司將持續加強技術創新投入，將AI應用落實在優化客戶服務界面、合規和風控等方面，同時拓展Web 3支付、拓寬業務及服務邊界。

風險提示：市場競爭加劇，監管合規風險，宏觀經濟波動風險，潛在貿易摩擦風險。