智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，維持翰森製藥(03692)「跑贏行業」評級，根據SOTP法估值，考慮到上調盈利預測以及公司產品銷售收入增速平穩，該行上調目標價10.3%至23.30港幣，對應31.5倍/29.5倍2025年/2026年P/E(15.9%空間)。由於阿美樂高增長，該行上調25年盈利預測5.1%至44.05億元，並引入2026年盈利預測46.83億元。

中金主要觀點如下：

2024年業績略高於該行預期

公司公布2024年業績：收入122.61億元，按年增長21.3%;歸母淨利潤43.72億元，按年增長33.4%，業績高於該行預期，主因產品對外授權的首付款記賬以及阿美樂銷售高速放量。

創新藥收入佔比持續提升

2024年公司創新藥與合作產品收入94.77億元，按年增長38.1%，佔比提升至77.3%(+9.4pct YoY)，其中合作產品收入為15.73億元，主要為B7H3 ADC授權給GSK的首付款。若剔除該項首付款，公司銷售收入107.88億元，按年增長13.7%;其中創新藥銷售收入約79億元，按年增長28%。分板塊看：抗腫瘤業務收入81.22億元(+31.7% YoY)，主因阿美樂高增長以及GSK BD收入確認，該行預計阿美樂銷售收入增長約28%;抗感染業務收入14.64億元(+15.4% YoY)，主因恒沐高增長;中樞神經業務收入13.79億元(+0.9% YoY)，代謝類業務收入12.96億元(YoY -0.2%)。費用方面：毛利率91.0%(+1.2pct YoY)，2024年銷售費用37.96億元(+7.5% YoY)，管理費用7.13億元(+0.4% YoY)，研發費用27.02億元(+28.8% YoY)。

研發管線快速推進

公司核心產品阿美樂用於III期不可切NSCLC患者在同步放療之後的維持治療已於2025年3月獲批上市，該產品另有兩項適應症(輔助治療NSCLC、聯合化療1L治療NSCLC)仍處於NDA階段，該行預計其分別有望於1H25和2H25獲批上市，建議關注適應症拓展和醫保談判情況。HS-20093(B7H3 ADC)已於2H24在國內啓動單藥治療2L SCLC的III期臨床，公司合作伙伴GSK預計將於今年ASCO更新SCLC適應症的更多數據，並計劃於25年年底前啓動關鍵臨床研究。HS-20094(GLP-1/GIP雙靶)已於2H24啓動III期臨床，用於治療肥胖或超重。HS-10374(TYK2)已於2H24啓動用於治療銀屑病的III期臨床。早期項目方面，公司有8項重點創新藥獲批臨床，代表性產品包括 4代EGFR-TKI、口服GLP-1小分子、CDH6 ADC、和CDH17 ADC等。對外合作方面，公司未來仍將繼續加快license-in項目推進以及自有管線海外授權。

風險提示：產品商業化不及預期;競爭格局加劇;臨床數據不及預期。