月 26 日，高盛發佈《中國市場觀察》，指出在過去的一個月裏，高盛與亞洲、美國和歐洲的投資者進行了廣泛的會議，討論對中國股票的看法和觀點，並總結了客戶反饋、常見問題，以及高盛最新的市場思考，關鍵內容如下。

此外，編者還爲投資者準備了高盛最新的交易策略“如何交易存在偏差的 A/H 股溢價價差?”，有需要的可以直接跳至文後參閱。

中國市場重回投資者視野，至少在投資者興趣方面是如此；

儘管年初至今中國股票已上漲約 20% ，但高盛預計其基本面仍有上升空間。不過，重申戰術觀點，即由於事件風險和獲利回吐壓力，牛市行情可能會放緩；

股票投資者似乎對美國關稅問題較爲淡定，他們列舉了各種宏觀、政策和微觀層面的原因；

大多數投資者認同中國人工智能領域的發展正在改變市場格局，儘管關於人工智能潛在收益的質疑和爭論已經出現；

投資者對私營部門監管壓力的緩解表示歡迎，並關注監管寬鬆週期的持續性；

經濟的某些領域開始出現 “積極跡象”。政策的落實仍是股市進一步上漲的關鍵；

全球基金有重返中國市場的意向，但美國政策風險依然是懸在頭頂的陰雲；

最常被問到的問題：繼續持有港股，還是轉向 A 股？

市場主導權和集中度：科技股的優異表現能否延續，還是消費股會接棒？

不同類型的投資者在中國股票市場有何動作？

正文

1. 中國市場重回投資者視野，至少在投資者興趣方面是如此

農曆新年假期過後，我們與中國大陸、香港、新加坡、美國和歐洲的各類投資者（詳見第 10 點）進行了會面。總體而言，投資者對中國股票的興趣和參與度可以說是自 2021 年初市場達到歷史峯值以來最高的。

中國市場重回投資者視野有幾個原因：第一，年初至今中國股票的強勁漲幅令許多投資者感到意外，2025 年截至目前，明晟中國（MSCI China）指數和恒生科技指數分別上漲了 16% 和 23%，顯著跑贏同期發達市場（DM）和新興市場（EM）指數，後者年初至今僅分別上漲 1% 和 6%。過去 3 個月，中國股市相對發達市場和新興市場（不含中國）股市的表現優勢達到 18%，在過去 10 年區間內分別處於第 98 和第 94 百分位。

第二， “深度求索”（DeepSeek）的出現改變了中國科技行業的敘事以及中國股票的前景，帶來了新的增長樂觀情緒，這種情緒由自下而上、創新驅動的投資理念所推動（詳見第 4 點）。

第三，國內監管壓力似乎有所緩解，領導人最近與私營部門商業領袖的會面就是例證。投資者一直將監管不確定性視爲投資中國的主要障礙（詳見第 5 點）。

最後，全球股票投資機構積極在美股市場之外尋找替代投資機會（詳見第 7 點），中國因在流動性、估值和分散投資等方面的優勢，被視爲潛在的資金流入目的地之一。

2. 基本面仍有上升空間，但存在戰術性獲利回吐風險

近期股市的強勁上漲不可避免地引發了投資者對這一上漲趨勢可持續性的質疑，畢竟此前中國股市的兩次反彈 ——2022 年底的疫情後重新開放和去年 9 月的政策轉向 —— 同樣強勁但持續時間較短。

大多數投資者認同我們的觀點，即此次復甦在基本面層面應該比前兩次更具持續性。過去 6 周，指數層面和科技股的預期每股收益（EPS）共識分別上調了 1% 和 2%，我們的專有工具 AEGIS 也顯示未來幾個季度會有更多積極的調整。

在 2024 年 11 月發佈的《2025 年展望》中，我們將明晟中國指數 12 個月目標位設定爲 75 點，發佈時預計有 15% 的潛在上漲空間。5 周前，我們將目標位上調至 85 點（較當前水平高 19% ），以納入人工智能帶來的上漲潛力，這一調整基於 12 倍的合理市盈率（當前爲 11.5 倍）和 2025 年 9% 的每股收益增長預期（市場共識爲 8% ）。我們對滬深 300 指數的目標位維持在 4700 點，意味着 12 個月內有 20% 的價格回報。

然而，隨着未來幾周美中政策和地緣政治活動再次增多，我們預計牛市行情將放緩，獲利回吐壓力將會增大。其中包括美國關於中國遵守美中第一階段貿易協議的調查報告，以及白宮關於互惠關稅的決定，這兩項都計劃在 4 月初進行。

3. 股票投資者似乎對美國關稅風險較爲淡定

儘管美國在 2 月和 3 月宣佈了兩項關稅措施，累計將中國出口商品的有效關稅提高了 20 個百分點，但股市表現依然強勁，這讓許多投資者感到意外。在我們看來，這種韌性可以從以下幾個方面解釋：

中國對美國加徵關稅採取了謹慎的回應和適度的反制措施；

雖然 20 個百分點的關稅上調可能並非最終結果，但就目前的上調幅度而言，符合我們經濟學家的基準預測，也在買方的預期之內；

一些投資者認爲，與 7 年前的 “貿易戰 1.0” 時期相比，中國現在應對外部需求逆風的能力更強，因爲中國對美國的直接出口減少，產品競爭力也有所提升；

中國此前是美國關稅的主要目標，但如果特朗普再次執政，大多數美國貿易伙伴可能面臨更高的關稅。我們的美國經濟學家最近在基準預測中加入了全球汽車關稅和 “互惠” 關稅；

儘管有關關稅的消息不斷，但人民幣匯率基本保持穩定，這一方面得益於自 1 月中旬以來美元普遍走弱（貶值約 5%），另一方面也得益於中國人民銀行的干預；

雙方未來幾個月有進行談判並達成全面協議的可能性，這可能會導致關稅下調。

美國有效關稅稅率提高 20% 及其對其他宏觀因素的溢出效應，已經體現在我們的基準盈利、估值和指數回報預測中。然而，由於關稅發展的路徑、幅度和規模存在高度不確定性，我們認爲這一風險因素可能在一定程度上被投資者忽視了，至少相對於市場定價而言是這樣。我們的專有美中關係晴雨表目前處於中值偏上水平，明顯低於 2021 年和 2023 年的極值水平。

4. 人工智能改變市場格局，但仍存在疑問

投資者普遍認爲， “深度求索” 的出現可能改變了他們對中國股票的認知和投資邏輯。

在宏觀層面，我們的經濟學家預計，到 2026 年人工智能將開始推動中國潛在經濟增長，到 2030 年每年爲國內生產總值（GDP）增長貢獻 0.2 - 0.3 個百分點。

在股票市場，我們估計，人工智能的廣泛應用有望在未來十年每年將中國企業的每股收益提高 2.5%，途徑包括降低成本、提高效率和創造新的收入機會；將中國股票的合理均衡估值提高 15 - 20%；並可能吸引超過 2000 億美元的投資組合資金流入。

股票投資者迅速接受了人工智能帶來的潛在上漲空間：中國排名前十的科技公司平均預期市盈率已重新調整至 23 倍（-1.3 倍標準差），自 2025 年 1 月 20 日 “深度求索 R1” 模型推出以來，我們的人工智能科技股板塊市值增加了超過 6 萬億美元。隨着納斯達克指數從近期高點回調 9%，以恒生科技指數（HSTECH）爲代表的中國科技公司相對於美國同行的估值折扣已從年初的 44% 縮小至目前的 26%。

隨着估值中對人工智能的樂觀預期逐漸被消化，投資者對人工智能相關投資的盈利和利潤提升幅度、應用場景的創造和貨幣化，以及其對（通縮和勞動力市場）的長期影響等問題的質疑和爭論日益升溫。雖然短期內可能無法得到答案，但我們認爲，盈利上調和利潤增長是延續人工智能驅動的上漲趨勢的必要條件。

5. 監管風險有所緩和，企業反應備受關注

2 月 17 日，國家領導人與私營部門商業領袖的會面讓投資者備受鼓舞，這次會面傳遞出明確信號：對民營經濟的監管壓力已經緩解。

我們的民營企業監管指標（POE Regulation Proxy）用於衡量部分由民營企業家主導行業的監管收緊程度，該指標也顯示，當前的監管環境處於 2017 年以來最寬鬆的水平。

這對於上市公司中的民營企業而言是個好兆頭，在過去 4 年裏，由於監管不確定性增加，民營企業經歷了深度估值下調，如今有望重新在回報率方面領先國有企業。

展望未來，這次會面應有助於提升企業信心，但它的影響需要時間才能在實際數據中體現出來：2024 年上半年，上市公司中的民營企業資本支出同比下降 7%，爲 2009 年以來的最低水平，不過在當前的財報季中，新的資本支出預算有所增加，主要由互聯網公司在人工智能相關領域的投資帶動。

投資者提到，其他高頻指標，如企業採購經理人指數（EPM）、企業貸款數據和企業招聘數據等，可作爲衡量企業界信心恢復情況的參考指標。

6. 出現 “積極跡象”：政策落實是推動股市進一步上漲的必要條件

除了科技經濟領域的結構性增長機會外，投資者還密切關注傳統經濟中的一些 “積極跡象”。在過去幾年裏，傳統經濟一直面臨着各種結構性和週期性的不利因素。

第一，在房地產市場，由於抵押貸款利率下降、租金收益率上升以及房地產政策限制放寬，一線城市的房產交易量（包括新房和二手房）似乎已觸底，這些因素都有助於將庫存銷售月數恢復至歷史正常水平。

第二，挖掘機銷量通常被視爲衡量基礎設施和建築行業需求的指標，今年前兩個月，挖掘機銷量大幅增長。由於需求側政策持續刺激、政府主導的供應合理化和整合，以及地方政府在當前債務化解行動中財政狀況改善，建築材料需求也有所增強。

我們的經濟學家還指出，鑑於美國關稅和貿易不確定性對經濟增長的拖累小於預期、企業信心逐漸恢復，以及信貸增長勢頭強勁，他們對第一季度和全年 GDP 增長預測存在上行風險。

然而，投資者遠未相信房地產市場低迷和通縮週期已經結束，以及其他結構性失衡問題已得到妥善解決。因此，在兩會確認了促增長的政策傾向後，我們認爲，圍繞房地產市場和消費領域謹慎地執行和落實政策承諾，對於進一步穩定增長預期、推動股市進一步上漲至關重要。

7. 全球基金有重返中國市場的意向，但美國政策風險依然是懸在頭頂的陰雲

對沖基金和南下投資者在最近的市場反彈中表現活躍，根據高盛主要經紀業務（GS Prime Brokerage）數據，前者對中國股票的淨敞口和總敞口不斷上升，後者的資金流入香港的規模也創下歷史新高。在共同基金領域，持倉和資金流向數據也顯示，新興市場和專注亞洲的投資者在過去幾個月增加了對中國的配置，儘管全球投資機構的參與度仍然不高。

不過，我們與全球股票投資機構的交流顯示，他們對增加中國股票配置表現出濃厚興趣，在我們數據庫的 16300 多家機構中，有 5800 多家目前投資組合中沒有中國股票。常見的理由包括：a）美國政策 / 貿易不確定性加劇，而他們在美國股票的敞口已接近歷史高位；b）對全球投資者而言，中國市場已被證明具有分散投資的益處，尤其是在近年來美國股市調整期間；c）投資者認爲中國的監管風險溢價較低；d）從全球範圍來看，中國股票的估值具有吸引力。

然而，一些不利因素依然存在，最明顯的就是圍繞投資中國資產的政策限制風險，特朗普總統一個月前支持的 “美國優先政策” 就凸顯了這一點。這對那些資金來源於與美國政府關係密切的資產所有者（如美國州養老基金）的投資者來說尤爲重要。

作爲參考，根據自下而上的持倉數據，我們估計全球養老基金、捐贈基金和主權財富基金目前對中國股票的直接敞口約爲 400 - 500 億美元，而美國聯邦和地方管理的養老基金通過資產管理公司，利用全球共同基金對中國股票的配置進行間接投資，這部分投資規模可能約爲 500 億美元。

在極端情況下，如果美國人被禁止投資中國上市股票，我們估計可能會出現超過 8000 億美元的清算性拋售，主要集中在美國存託憑證（ADR）和港股市場。不過，一個潛在的平衡因素是，中國投資者也持有約 4000 億美元的美國股票，因此在資本市場完全脫鉤的情況下，中國股票的淨供給量可能沒有表面數據顯示的那麼大。

8. 投資者常見問題：繼續持有港股，還是轉向 A 股？

這是投資者最常問到的問題之一，鑑於過去 3 個月港股（明晟中國指數成分股）相比 A 股的表現優勢達到 16 個百分點，相當於在過去 10 年港股 - A 股相對回報率區間內處於第 9 百分位、2.4 倍標準差，投資者有這樣的疑問也在情理之中。

三週前，我們曾指出，基於經驗證據，港股相對於內地市場的極端優異表現可能會在隨後幾個月出現均值迴歸（即縮小表現差距）。我們的 A 股 - 港股輪動模型納入了 6 個宏觀、市場和技術因素，這些因素在歷史上能很好地解釋兩個市場之間的短期相對回報率，該模型也顯示未來 3 個月 A 股有望小幅跑贏港股。

以絕對回報爲目標的投資者通常願意考慮向 A 股進行戰術性轉移，因爲人工智能驅動的漲勢已使港股估值迴歸至更正常的水平，而且壓縮後的 AH 股溢價（自 2023 年 7 月以來的最低水平）意味着，在宏觀週期改善、政策落實以及國內零售投資者風險偏好回升方面，A 股的上漲潛力定價更具吸引力。

然而，大多數資產配置者和自下而上的選股者仍然更傾向於港股，因爲大型、流動性好的超大規模企業以及軟件 / 人工智能應用企業都在港股上市，而且他們的跟蹤誤差（即對中國股票的低配）更爲明顯。

從投資組合構建的角度來看，我們會繼續圍繞港股中後周期的人工智能受益股構建核心持倉，以表達我們對中國人工智能發展的基本樂觀態度，但也會在 A 股的部分消費和週期性行業尋找 alpha 收益和滯漲機會。

9. 科技股的優異表現能否延續，還是消費股會接棒？

與港股和 A 股的輪動問題類似，投資者也非常關注市場領漲板塊是否會從科技股擴展到非科技股。事實上，如果將市值排名前十的互聯網和人工智能相關科技公司從基準指數中剔除，明晟中國指數年初至今的漲幅僅爲 7%（而非 18% ）。這與去年 9 月的市場反彈以及疫情後重新開放時的上漲行情形成鮮明對比，當時排名前十的公司貢獻了指數漲幅的 45% 左右。

從宏觀層面來看，中國股票在歷史上出現指數和回報率集中度較高的情況並不罕見，2015 年和 2018 年，排名前十的股票在指數中的權重佔比高達 40%。在美國市場，就在兩個月前， “七巨頭” 在標準普爾 500 指數中的權重總和達到了 33%。

從微觀層面來看，人工智能科技龍頭企業的總盈利在整個市場中的佔比似乎仍然較低，而且科技行業競爭的 “贏家通喫” 特性表明，現有龍頭企業延續優異表現的潛力依然存在。

在我們看來，科技股全面向非科技股輪動的必要條件包括經濟全面復甦、全國房地產市場企穩，以及有明確跡象表明再通脹進程正在推進，根據高盛的預測，這些情況更有可能在今年年底或明年年初出現。在此之前，在消費經濟和週期性行業中，我們仍會優先選擇主題性的 alpha 收益，而非一般性的行業 beta 收益。

10. 不同類型的投資者對中國市場策略有何思考和行動？

資產配置者：在亞洲地區，大多數投資者在過去幾年中國股市處於熊市期間積累了對日本、韓國和印度股票的敞口。現在，他們積極考慮重新參與中國公開市場投資，儘管部分投資者仍大量持有中國私募股權投資。科技（包括電動汽車）和消費類股是他們關注的重點領域。

全球對沖基金：根據高盛主要經紀業務數據，年初至今他們對中國股票的淨買入資金流並不活躍，但由於對美股進行風險對沖，其對中國股票的淨敞口和總敞口（佔其全球股票風險的比例）有所上升。除了美國存託憑證和港股市場的科技股，許多對沖基金還關注特定的人工智能供應鏈（人形機器人、低緯度經濟），以及基礎設施和材料類週期性股票。

長期投資機構：全球基金除了關注歐洲和亞洲的國防主題外，還重點關注離岸科技板塊的指數權重股和高股息率的國有企業。新興市場和區域基金則關注消費經濟領域中某些被認爲是政策受益的企業，特別是那些涉及消費以舊換新計劃、育兒補貼和地方政府支出的企業。

衍生品投資者 / 交易員：隨着香港股市強勁反彈，投資者對獲利了結和 / 或下行風險對沖的興趣增加，尤其是在離岸科技股領域。圍繞 A 股中小盤股的相對優勢交易因其融資價值，仍然受到許多投資者的青睞。

量化基金：隨着內地交易監管政策的明晰，以及結構化產品資金流從 2024 年初的混亂局面中逐漸恢復，全球量化投資者在內地市場依然活躍。內地量化基金爲了分散風險、獲得更寬鬆的資金支持和更便利的市場準入，已開始向海外市場拓展。（完）

附錄：

高盛交易策略：如何交易存在偏差的 A/H 股溢價價差？

做多同一家公司的中國 A 股（GSXACAHA 股策略），同時做空其中國 H 股（GSXACAHH H 股策略）。

在這輪由人工智能驅動的股市上漲行情中，中國 A 股的表現明顯落後於其對應的 H 股。目前，明晟中國指數（MSCI China）與滬深 300 指數 3 個月的相對回報率差距已達 15 個百分點，這一差距在歷史 H 股 - A 股表現區間中處於 99% 分位。從經驗來看，如此極端的回報率差異幾乎總會導致均值迴歸。高盛中國策略師傅思（Si Fu）的 A - H 股市場輪動模型也預測，在國內政策更有力的支持以及 A/H 股溢價壓縮的情況下，A 股在未來 3 個月將跑贏 H 股。

這種交易策略在板塊、行業和市場方面都是中性的，因爲你在做多和做空同一家公司不同類別的股票。唯一的風險因素來自不同類別股票估值的價差。去年的表現顯示，每當境外 / 美國投資者買入中國股票時，H 股的表現就會與內地 A 股出現背離，但最終總會迴歸均值。白宮已暗示可能在 4 月 2 日宣佈全球關稅政策，這強化了我們的戰術判斷，即未來 3 個月 A 股表現將優於 H 股。

目前 A/H 股價差（GSXACAHA 股策略 / GSXACAHH H 股策略）較兩年平均水平低 2 個標準差。

全球對沖基金對中國股票的配置比例爲 8.2%（處於五年內 35% 分位水平），仍低於去年 10 月 9.8% 的峯值，這表明其仍有進一步增加持倉的空間。

另附兩張圖表：

1、分行業對比

2、高盛中國 A/H 股溢價 A 股隊列

3、高盛中國 A/H 股溢價 H 股隊列