出品/新浪財經上市公司研究院

　　3月26日，霸王茶姬向美國證券交易委員會（SEC）提交了公開招股書，正式邁出IPO這一步。

　　近幾年憑藉“鮮奶+茶”差異化競爭，霸王茶姬不斷攻城略地，實現了跨越式增長。2022年門店僅爲1087家，2024年已經增至6440家，2年時間增長近5倍。

　　最重要的是，在飛速擴張的同時，公司能夠保證加盟商盈利，實現加盟商隊伍的穩定，在一衆依靠不斷開新店維繫規模的連鎖餐飲品牌中顯得特立獨行。

　　作爲頭部現製茶飲品牌，霸王茶姬的淨利率高達20.3%，遠超競爭對手，而且根據券商研報數據，在門店經營利潤方面，霸王茶姬以絕對優勢領先。

　　今年3月初，蜜雪冰城上市後股價不斷上漲，引發了市場對於現製茶飲重新估值的討論。機構提出，應該將現製茶飲看作類似中國的可口可樂/星巴克/麥當勞的消費賽道。

　　無論是高毛利，還是加盟模式下良好的現金流，霸王茶姬似乎讓頭部現製茶飲公司的商業故事再次變得動聽。

　　霸王茶姬做對了什麼？

　　從表面上看，霸王茶姬的成功，是因爲避開了鮮果茶主流賽道、踩中了國潮和消費升級的風口。但就本質而言，公司能在巨頭包圍下順利突圍，是因爲做對了兩件事：供應鏈整合和加盟商管理。

　　2017年新式茶飲市場以水果茶和“多小料”奶茶爲主，霸王茶姬成立後反其道而行，聚焦原葉鮮奶茶，僅以原葉茶、鮮奶和少量糖漿爲核心原料，與競爭對手形成精準差異化定位。

　　極簡的SKU、高效的供應鏈、簡潔的配料表、標準化的製作流程，共同構成霸王茶姬的競爭力。

　　相較其他新式茶飲品牌，霸王茶姬品類集中，靠核心單品驅動鞏固市場地位。據公衆號不完全統計，2020-2023年公司上新頻率分別爲10次、4次、6次和5次，2024年SKU合計只有24款，超六成收入來自於三款最暢銷的鮮奶茶。2017年就推出的明星產品“伯牙絕弦”累計銷量超6億杯，佔GMV超35%。而《現制飲品新品趨勢觀察報告2024》顯示，2024年新式茶飲品牌月均上新頻次維持在1.00-1.82次之間。

　　精簡SKU矩陣和超級大單品策略，極大地降低了霸王茶姬供應鏈的複雜程度。據招股書顯示，公司在上游擁有2700畝自營茶園，與茶農合作確保原茶直採；中游自建茶葉加工廠，實現從種植、採摘到加工的全鏈路控制；與茶百道合資成立供應鏈公司，實現包材與物流的高效協同。

　　由於鮮果類產品較少，霸王茶姬的原材料損耗率低於3%，庫存週轉週期低至5.3天，而行業平均值爲15天。大規模集採提升了議價能力，2024年公司原材料成本佔總營收比例約爲48.4%，同比減少近5個百分點，倉儲和物流成本僅佔GMV約1%，遠低於行業3%的平均水平。

　　一手掌握供應鏈降低成本，另一手則通過精細化運營，實現加盟門店的盈利。

　　極簡的產品線本就有助於茶飲製作標準化，公司自主研發的製茶機進一步將單杯製作時間壓縮至8秒，比行業平均值少整整12秒，誤差率低於2‰。伴隨高效高質出品而來的是“去技能化”，新員工培訓週期大幅縮短，極大節省人力成本。對比咖啡行業的全自動咖啡機，霸王茶姬的自動化設備使單店日淨利潤達6000元，使得加盟商形成“效率-利潤”閉環飛輪。

　　截至2024年12月31日，霸王茶姬旗下共有6440家門店，其中97.4%爲加盟門店，貢獻了93.8%的收入。結合招股書披露的季度加盟收入和加盟店簡單推算，霸王茶姬加盟店的平均單店收入從2022年第一季度的9.54萬元激增至2024年第一季度的59.37萬元，短短兩年間翻了6.22倍。

　　換而言之，通過越開越多的加盟店，霸王茶姬成功實現規模經濟，穩住了加盟模式的基本盤，這是公司能夠做到2年時間門店數量增長近5倍的核心密碼。

　　加盟商盈利能力不斷增強的背後，離不開霸王茶姬長期摸索出來的“1+1+9+N”梯度複製模型，即每進入一個新城市，先設立1家在地子公司或辦事處，隨後開設1家直營店，待跑通單店模型後，再佈局9家聯營店，由加盟商投資、總部統一管理，最終樣板模式穩定後再逐步開放加盟。

　　據華安證券研報顯示，霸王茶姬的單店年利潤高達140萬元，門店經營利潤率約爲20%，單店模型在一衆品牌中具備絕對領先優勢。正因如此，2024年公司閉店率僅爲1.5%，國內加盟商數量已經達到3195位。

　　現製茶飲這門生意：高毛利+良好的現金流

　　對於現製茶飲品牌來說，高毛利加上良好的現金流使其成爲一門安全邊際很高的生意。

　　截至2023年年末、2024年末，霸王茶姬賬面上的現金及現金等價物分別爲23.23億元、47.55億元，同比分別增長1057%、105%，佔同期總資產的比例分別爲79%、72%。

　　與同行現製茶飲公司相比，霸王茶姬現金及現金等價物佔總資產的比值最高。截至2023年年末，蜜雪集團、古茗、茶姬、茶百道、滬上阿姨、奈雪的茶賬面上的現金及現金等價物分別爲56.22億元、23.58億元、23.23 億元、7.16億元、 6.31億元、 4.44億元，佔期末總資產的比例分別爲38.52%、45.76%、78.92%、23.20%、40.78%、5.89%。

　　超七成資產爲現金及現金等價物，特許經營模式下“先款後貨”的經營模式，極大地降低了霸王茶姬的經營風險。2023年及2024年公司經營活動分別淨流入19.34億元、28.38億元，現金流充裕，是典型的“現金奶牛”。

　　從盈利能力來看，霸王茶姬2024年淨利率達到20.3%，2023年淨利率爲17.3%，高於蜜雪集團（15.7%）、古茗（14.28%）、滬上阿姨（11.59 %）、奈雪的茶（0.22%）。

　　高淨利率反映了公司較強的供應鏈控制能力以及門店運營能力，不論是供應鏈整合，還是遠超同行的單店產出，均有利於降低庫存週轉率，從而降低成本。

　　在這種經營模式之下，規模擴張帶來的是財務狀況的優化。

　　2022年-2024年，霸王茶姬應收賬款佔總資產的比例分別爲11% 、 6% 、7%，三年時間降幅約爲36%。公司資產負債率分別爲88.57%、55.97%、44.08%，逐年大幅下降。

　　機構：IPO後霸王茶姬離茶飲第一品牌更進一步

　　經過初期同質化發展之後，現製茶飲已經進入差異化競爭的新階段。

　　在這一階段，蜜雪冰城、霸王茶姬、滬上阿姨、古茗等現象級新銳品牌快速崛起，利用平價產品攻城略地，實現了快速成長。

　　而隨着現製茶飲品牌在境外紛紛上市，出現了一個新問題，如何給這種公司估值？一方面，現製茶飲這種商業模式起源於國內，國外缺乏對標；另一方面，美國等上市目的地門店較少，投資者對其缺乏瞭解。

　　蜜雪冰城今年3月初登陸港股，股價一路走高，目前總市值已經達到1600多億港元，市盈率突破30倍。資金的追捧也許說明，市場正在重新看待現製茶飲企業。

　　事實上，從發展前景來看，現製茶飲還有很大的增量空間，這種增量來源於兩個方面，一是下沉，二是出海。從這個層面來看，機構認爲的“現製茶飲可看作中國第一次類似可口可樂/星巴克/麥當勞的消費賽道”這一邏輯很可能成爲現實。

　　首先看下沉市場，根據灼識諮詢數據，國內現製茶飲消費人羣將由2.9億人增長至2027年的4.5億人，市場規模則將由4213億擴張至10312億元。覆蓋面變廣加上人均消費頻次提高，將帶動現製茶飲市場規模的擴張。

　　背後驅動力是對消費習慣的改變，新式茶飲核心消費羣體爲年輕人，消費場景集中於社交與日常休閒。隨着現製茶飲的平價化，其競爭對手名單中甚至已經加進了瓶裝水，一定程度上也反映了年輕一代消費羣體生活方式的變遷。

　　再來看出海市場，目前東南亞市場已經成爲僅次於中國的現製茶飲市場，根據灼識諮詢數據，2022年中國、東南亞人均現制飲品年消費量分別爲18杯/年、13杯/年，這一數據離不開國內現製茶飲品牌的開拓。目前來看，以東南亞爲第一站，向歐美市場滲透的趨勢已經很明顯，未來出海市場空間不可估量。

　　在出海市場，國內現製茶飲企業擁有明顯的供應鏈優勢和品牌優勢。同樣的原料，從菲律賓本國採購比從中國採購價格高出3成。現製茶飲品牌的出海，本質也是供應鏈出海和中國文化出海。

　　隨着中國國力的增強，中國的文化產品和消費品也將經歷一個走出去的過程，“牛奶+咖啡”的拿鐵是一個現象級的例子，“牛奶+茶”的中式茶飲有可能成爲下一個。

　　從現製茶飲賽道本身來看，現製茶是其中規模最大的細分品類，根據機構預測，未來現製茶飲演進方向正是“茶化”。在鮮果茶往原葉鮮奶茶演進的過程中，茶香、差產地等茶文化內涵開始融入茶飲，而霸王茶姬正是當前鮮奶茶賽道的佼佼者，公司深度綁定“東方茶文化”，提出“用茶的邏輯做一杯水”，在消費者心目中植入了極強的品牌認知。在業內，蜜雪冰城與霸王茶姬的品牌效果同樣居前列。

　　從行業內幾家頭部公司來看，霸王茶姬憑藉“健康化”標籤、極簡的SKU、高效的供應鏈，已經建立了自己的品牌優勢。華安證券研報中如此評價霸王茶姬，2024年GMV翻倍增長實現超越星巴克中國的目標後，“IPO後遠期（距離）茶飲第一品牌更進一步”。

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責任編輯：公司觀察