作者｜零售商業財經 喻博雅 

3月26日凌晨，茶姬控股有限公司（以下簡稱“霸王茶姬”）首次向美國證券交易委員會（SEC）公開遞交IPO招股書，擬赴納斯達克上市，股票代碼爲“CHA”，即“茶”的拼音。

若成功上市，霸王茶姬將成爲首個登陸美股的中國新茶飲品牌。

證監會稍早前要求霸王茶姬就赴美上市備案補充材料，重點關注股權架構合規性（如2023年10月增資減資原因、對價公允性及返程投資程序）、股東穿透覈查（含5%以上股東私募基金屬性及XVC Fund II LP實際控制人）、境內運營實體資質（食品生產、醫療器械等許可情況），並要求說明發行方案（股票比例、股權結構變化等）、審計意見類型及募集資金用於海外擴張但不涉及境外投資的原因。

很顯然，這些追問直指資本運作的合規邊界，爲後續審批增添不確定性。

回看品牌發展本身，除了產品設計頻陷抄襲爭議、海外擴張因本土化不足遇挫、加盟體系存在品控及用工風險外，就在赴美上市的關鍵當口，還傳來青島臺東旗艦店、銀魚巷旗艦店閉店的消息（《經濟導報》3月26日消息），再加上茶百道等品牌“上市即破發”所折射出資本對加盟模式的擔憂，以上種種均使得霸王茶姬的上市前景面臨多重考驗。

01 招股書的雙面性

在這份長達387頁的招股書文件，成立僅8年的霸王茶姬在2024年實現GMV 295億元，淨利潤達25.15億元，全球門店數突破6440家。其創始人張俊傑在招股書致辭中宣稱，要打造“現代東方茶文化的全球符號”，但細讀這份財務文件，卻處處透露着資本運作的精明算計。

招股書披露的核心數據呈現出驚人的增長曲線：2022年至2024年，霸王茶姬營收從4.92億元躍升至124.06億元，淨利潤從-9070萬元暴增至25.15億元，門店數量從1087家擴張至6440家。這種三位數的增長速度，在餐飲行業堪稱“罕見”。

圖源：霸王茶姬招股書

儘管霸王茶姬招股書呈現出營收、淨利潤、門店規模等數據的高速增長，數據亮眼如當年瑞幸，但部分數據仍值得推敲。

比如，霸王茶姬2024年同店GMV增速從Q3開始陷入疲軟，Q3同比增速僅1.5%，Q4更是出現罕見的-18.4%負增長，華東區域下滑幅度達27.3%。這與前期同店GMV的高速增長反差明顯，意味着其單店盈利能力正在下降。

與此同時，招股書顯示2024年國內91%的GMV來源於原葉鮮奶茶，約61%的GMV來自前三大最暢銷產品，產品結構過度依賴少數單品。一旦這些產品因消費者口味變化、競品衝擊或原料供應問題受到影響，公司營收將遭受重大打擊。

再比如，與瑞幸直營模式不同，霸王茶姬93.8%收入依賴加盟商貨品銷售，且原料成本37%遠高於星巴克中國的18.5%，這暴露了現製茶飲工業化難題，或將影響其利潤空間與成本控制能力，對未來盈利能力造成潛在威脅。

其招股書提及“向加盟商銷售毛利率顯著高於行業平均”，一般來說，這種“總部賺差價，加盟商賺吆喝”的模式建立在兩個核心前提之上：其一，通過規模化採購形成的供應鏈議價能力；其二，對加盟體系的高度控制力。但加盟商終端盈利不足的情況很難不讓人懷疑品牌有“將經營風險轉嫁給中小投資者”之嫌。

在營銷層面，2022-2024年，霸王茶姬營銷支出從7360萬元激增至11億元，佔淨收入比例分別爲15.0%、5.6%和8.9%，三年合計超14億元。相比蜜雪冰城相對穩定的營銷費用率，霸王茶姬的營銷投入增速過高。如此高昂的營銷費用能否持續推動銷售增長，進而轉化爲利潤，仍有待觀察。

雖營銷投入達11億元對標瑞幸，但供應鏈管控及單店盈利能力仍顯薄弱，尚未形成瑞幸式的產品創新與規模效應閉環。

02 “東方星巴克”，抄、操、超之路

創業是一面鏡子，能夠讓品牌與創始人互相映照。大多數時候，一個品牌的發展上限由創始人的天性稟賦、行事風格決定。

霸王茶姬的B輪投資機構XVC和琮碧秋實曾評價霸王茶姬創始人張俊傑“學習能力強、踏實肯幹”。

17歲進入茶飲行業，張俊傑從一名基層店員一路做到區域運營總監，輪完了除了財務、法務以外的所有崗位，而後又以加盟商的視角深入觀察茶飲行業。此後還在一家機器人公司做了海外市場銷售，兩年時間內就從基層銷售成長爲亞太區市場的管理者。

無論在哪個領域，張俊傑的成長速度都極快，這與其注重效率、以結果爲導向的性格不無關係。

縱觀霸王茶姬的成長方式，不斷學習、模仿、借鑑成熟品牌的成功經驗成爲品牌快速起勢的關鍵，但同時也伴隨着“對標式創新”的爭議。

創立初期，其LOGO設計、門店風格及產品命名被指全面復刻茶顏悅色；2021年品牌升級時，空間設計又被質疑模仿星巴克，甚至推出“東方星巴克”的營銷話術。2023年“山野梔子”系列包裝設計被指抄襲LV水墨外套，2024年“櫻花烏龍”新品配色與Valentino、Chanel經典設計高度相似。

圖源：網絡

上述策略雖在短期內爲品牌帶來流量，但產品研發投入不足等問題也逐漸暴露。

比如霸王茶姬目前高度依賴大單品帶動銷售，其3-4款大單品便能貢獻70%銷售額，“伯牙絕弦”單品銷售佔比更是高達30%以上。但在產品壁壘低、同質化程度高的茶飲賽道，大單品策略往往面臨着兩大潛在風險：一是“賽道見頂”的風險；二是可複製難度低，餐飲品牌的生命週期（新鮮感）通常只有1-2年。

值得一提的是，霸王茶姬在去年“5·21國際茶日”推出的“萬里木蘭”新品因消費者飲用後出現心悸、失眠等不適症狀引發爭議。該飲品茶多酚和咖啡因含量較高（中杯470ml含咖啡因約150mg，接近兩份濃縮咖啡），但未在點單頁面標註相關提示，敏感人羣易出現“茶醉”反應。儘管官方解釋稱其咖啡因含量與拿鐵相當，但消費者質疑其“健康低負擔”宣傳與實際體驗不符，相關投訴和玩梗吐槽一度衝上熱搜。

此外，霸王茶姬“重加盟輕直營”策略某種程度上也放大了管理失控、品牌坍塌等風險。

其招股書顯示，截至2024年12月31日，霸王茶姬擁有包括覆蓋中國34個省級行政區中的32個的6284家門店和156家海外門店。其中，6271家爲特許經營茶館，169家爲公司自營茶館。由此可見，霸王茶姬直營門店僅佔2.6%。招股書坦言，若加盟商大規模終止合作或運營不佳，可能對業務產生重大不利影響。

此前就有媒體爆出，加盟商吐槽稱霸王茶姬品牌運營模式粗放，加盟虧得底褲都沒了。除了近乎100萬的起始資金外，對加盟商拿鋪子的能力尤爲看重，“開始說意向金，交完了才說必須要在商場一樓，套路深得很……”

加盟商的聲音側面反映了霸王茶姬背陰面，在加盟商管理層面，一個最直觀的標尺就是消費者感受，筆者在黑貓投訴平臺上檢索發現，截至2025年3月31日，就有3806條投訴中包含搜索詞“霸王茶姬”，其中不乏喝出異物、產品質量及售後等問題。

圖源：黑貓投訴平臺

正如盒馬創始人侯毅所說，“抄、操、超”，即學習業務模式、學會操作流程、最後超過它。

在第一步上，霸王茶姬可謂青出於藍，但想要真正做成“東方星巴克”並非易事，畢竟星巴克走的是以創新和人文聯結爲基礎的長期主義發展路徑。進一步追問，當下一個“霸王茶姬模仿者”再以類似的打法出現時，霸王茶姬又該何去何從？

03 供應鏈難撐出海路

霸王茶姬選擇此時赴美上市，恰逢全球消費投資市場遇冷。

黑蟻資本創始及管理合夥人何愚認爲：“和過去的20年相比，當下的消費市場給人的體感偏冷，這或許是大家共同的感受，但這並非是所謂的‘消費降級’——原因就在於市場供給遠遠過剩。在這種情況下，我們的消費品質並沒有降級，但同時供給過剩的確造成了價格下降，大部分品類的單價統計數據都能支撐這一點。”

彭博行業研究顯示，2024年全球餐飲類IPO平均發行市盈率已從2021年的42倍降至18倍。國內新茶飲賽道更顯寒意：今年2月，“新茶飲第三股”古茗在港交所正式掛牌交易，然而上市首日跌幅達6.44%；去年4月，茶百道以17.50港元發行價登陸港交所，首日跌幅達26.86%，市值蒸發70億港元；更早前上市的奈雪的茶（2150.HK），股價長期低於發行價，市值縮水超六成。這種“上市即破發”的現象，反映出資本市場對加盟模式可持續性的擔憂。

在這一背景下，消費行業公司正在選擇下沉和出海兩條路，這也帶來了新的投資機會。在行業競爭加劇以及一線城市門店漸趨飽和之際，古茗、蜜雪冰城等品牌加速向三四線城市滲透，喜茶、奈雪則在新加坡、倫敦等地試水出海，資本努力推動行業複製“中國供應鏈+本地化創新”的全球化模板。

回看霸王茶姬在品牌出海方面所做出的努力，儘管招股書描繪了“服務100個國家”的宏偉藍圖，但其海外擴張之路並不順遂。

從市場與供應鏈來看，海外市場較爲分散，供應鏈管理難度遠超國內。以喜茶爲例，其“多肉葡萄”所需的巨峯葡萄在海外採購困難，各地水果季不同，難以全球統籌。霸王茶姬同樣面臨茶葉、珍珠等基礎原料從中國進口成本高，而在當地採購又面臨合規認證難題，供應鏈的不穩定限制了品牌擴張速度。

在運營管理上，霸王茶姬曾因管理模式問題受挫。

早期在新加坡，總部外派員工撤回後，與當地加盟商溝通不暢，對於門店翻新和選址等問題無法達成一致。2024年1月，新加坡加盟商將多家門店招牌更換，給品牌造成負面影響。

此外，在海外熱門地段開店，租金、裝修成本高昂。在美國，開一家霸王茶姬不僅前期投資成本遠超國內，回本週期長，且當地消費者對中式茶飲的接受度尚需培育，品牌需花費更多精力進行市場教育和品牌推廣，這些都導致了霸王茶姬出海之路困難重重。

“簡單複製國內模式而非在地化創新，將面臨需求錯配與供應鏈不匹配的雙重風險。”茶飲行業人士表示，截至2024年底，霸王茶姬海外門店僅156家，佔比不足3%，與“東方星巴克”的願景相去甚遠。

結語：

霸王茶姬的赴美上市，本質是新茶飲行業“規模擴張—資本變現”邏輯的延續。但從股權架構的合規爭議，到加盟模式的可持續性挑戰；從產品創新的路徑依賴，到海外擴張的文化水土不服，這家試圖成爲“東方星巴克”的茶飲品牌，上市之路存在諸多不確定性。

當資本潮水退去，所有企業終將回歸商業本質。對霸王茶姬而言，納斯達克的鐘聲或許能短暫提振估值，但要從“網紅”蛻變爲“長紅”，仍需補上產品創新、合規運營、全球本土化這三門必修課。畢竟，在理性迴歸的資本市場，真正的價值從不由招股書裏的增長率定義，而是取決於企業穿越週期的內生力量。