金吾財訊 | 國金證券發研報指，泡泡瑪特(09992)採用直營+自有IP的商業模式，依託體系化運營能力，持續孵化熱門IP，24年自有藝術家IP/授權IP收入佔比85%/12%。1)IP篩選體系：考察前瞻眼光，頭部IP依賴度降低驗證制度優勢，當前頭部IP仍保持較強成長生命周期的活力，22-24年公司TOP5IP營收佔比分別為57.1%/55.6%/62.0%。2)領先的優質運營能力：滋養型長線培育模式保障產品輸出質量，「引領式」創新能力為打開上限提供基礎，會員機制拓展私域流量，逐步形成高粘性用戶羣體。該行表示，國內更注重優質點位獲取提升品牌勢能，海外成長空間充足，盈利能力顯著優於國內市常1)24年國內/海外收入佔比61%/39%。24年線下零售店/機器人商店線上/批發及其他渠道收入佔比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2)出海：從經銷、快閃到DTC，區域方向從日韓→東南亞→歐美，伴隨能力夯實由近到遠輻射全球；IP本地化運營能力不斷迭代、高勢能店鋪+明星助力+社媒精細化運營助力營銷傳播破圈，店效表現較國內更突出。中期對標樂高，該行認為中長期公司在開店(拓區域、優質鋪位獲取能力)、精細化運營方面都有較大提升空間,23/24海外收入10.7/50.7億元(yoy+135%/+375%)，24年店鋪數量達120家。該行預測公司25-27年整體營收分別為220.7/298.6/387.4億元，按年增速分別為69%/35%/30%，歸母淨利潤分別為54.3/74.4/96.5億元，按年增長73.8%/37.1%/29.6%。參考IP公司及玩具可比公司估值，考慮到作為中國內地潮玩行業龍頭，在IP孵化與運營、供應鏈管理、產品創新以及下游全渠道佈局等均構建起堅實且深厚的競爭壁壘，全球成長路徑清晰，給予公司2025年40倍P/E，對應目標價185.6港元，首次覆蓋給予「買入」評級。