作者｜全球財說 潘妍

3月26日凌晨，現製茶飲品牌“霸王茶姬”主體茶姬控股向美國證券交易委員會（SEC）公開提交招股書，股票代碼定爲CHA，即“茶”的拼音。

“東方茶”走向華爾街

2025年以來，現製茶飲公司古茗（01364. HK）、蜜雪集團（02097. HK）相繼掛牌港交所，此前奈雪的茶（02150. HK）、茶百道（02555. HK）已在港交所上市。

截至3月31日收盤，蜜雪冰城報收421.2港元，較發行價已漲近110%，總市值達到1588億元，斷層式領先其餘3家“現製茶飲”企業。對比來看，同日古茗總市值爲394億港元、茶百道總市值爲133億港元、奈雪的茶爲18億港元。

其實在蜜雪冰城掛牌前，資本市場對現製茶飲賽道已經進入很長一段時間的冷靜考察期。

除蜜雪外，其餘3家均在上市首日出現破發情況。正當市場猜測，誰能成爲第5家現製茶飲股，雪王狂歡能否延續時，霸王茶姬已將上市申請文件遞向大洋彼岸。

作爲首家衝擊美股的現製茶飲品牌，其赴美之路可謂是摸石過河，目前尚能參考案例也只有同處於“現制飲品”賽道的瑞幸。和國內大部分“首日即破發”的現製茶飲公司一樣，瑞幸在登陸納斯達克後僅用了4個交易日就跌破了發行價。

對於普遍選擇港交所的現製茶飲行業而言，霸王茶姬的另闢蹊徑也並非沒有道理。之所以選擇此時遞表納斯達克，或源於中概股赴美上市逐步回暖。

據統計數據，2024年完成美股上市的中概股數量創下歷史新高，同比增長46.80%至69家。其中67家選擇納斯達克，2家登陸紐交所。從這69家中概股的行業分佈來看，雖較爲多元，但汽車製造、軟件應用等高科技行業依舊是大部頭。

但是，美股的投資邏輯更多是企業未來成長性，由此更偏愛擁有前沿科技或新興商業模式的企業，所獲估值也會更高。

但是身處餐飲賽道的霸王茶姬，不具備前沿科技，就只能看其商業敘事能不能打動華爾街。

關於所講述的故事，霸王茶姬早有透露，即“讓茶葉以全新面貌走向世界”。

“以東方茶，會世界”的理想很宏大，但這家成立僅8年的茶飲品牌，有成爲“全球性茶飲品牌”的硬實力嗎？

在模仿中壯大的品牌

從業績面來看，霸王茶姬近兩年成長能力可謂驚人。

2022年至2024年，霸王茶姬分別實現營業收入4.92億元、46.40億元和124.06億元，年複合增長率高達402.15％。而其全球門店也由1087家增至6440家。

利潤層面，霸王茶姬在2022年還尚處於虧損狀態，但2023年淨利潤已達8.03億元，2024年又進一步增至25.15億元，同年淨利潤率可達20.3%，遠超一衆同行。

要知道，這期間正是茶飲行業極致內卷、增速放緩的兩年。根據中國連鎖經營協會數據，中國新茶飲市場規模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

不免好奇，霸王茶姬是如何在紅海賽道中突圍？

在發展初期，霸王茶姬最怕“不被看見”。從品牌logo被質疑撞臉同行，到包材上與奢侈品設計相似，很長時間霸王茶姬都被冠以“在模仿中壯大的品牌”。

不過，在門檻低、產品同質化的新茶飲賽道，單靠“模仿”肯定站不住腳，品牌符號纔是立足關鍵。

近些年霸王茶姬的營銷方向不斷向“國風茶飲”的產品定位靠攏，狠喫一波國潮流量。在霸王茶姬內部，營銷一度和產品雙線並舉，創始人張俊傑甚至直接管理霸王茶姬的品牌營銷事務。

根據艾瑞諮詢，在中國擁有超1000家門店的現製茶品牌中，2024年霸王茶姬在小紅書、抖音以及微博三大社交平臺的互動量、搜索增幅、熱搜次數均位居行業首位。

高頻曝光的背後，是霸王茶姬高昂的營銷費用。2022年至2024年，霸王茶姬三年營銷支出額累計達14.45億元，期間營銷費用率雖呈下滑趨勢，由15.0%降至8.9%，當相較行業依舊處在高位。對比來看，同期蜜雪冰城銷、古茗、茶百道的營銷費用率分別爲5%-7%、4%-5%、0.1%-1.5%。

其次，產品定價也值得考究。僅從在行業普遍下行時期，霸王茶姬仍維持較高淨利潤率，除極致的降低成本外，就是產品定價。

在霸王茶姬還沒猛飛的前些年，茶飲行業本來是涇渭分明。

一類品牌實施加盟商模式，在下沉市場跑馬圈地。10元以下平價市場，目前蜜雪冰城一家獨大。10至20元大衆市場則呈現紅海，包括古茗、茶百道、滬上阿姨等品牌幾乎都在其中。

另一類品牌主要是直營店模式，以喜茶、奈雪的茶爲代表的高端茶飲品牌，價格帶在20元以上，以一二線城市作爲主要戰場。

這兩類經營模式，前者依靠向加盟商出售原材料賺錢，後者則需要以自身銷售奶茶、茶點等產品獲利。

在招股書中，霸王茶姬將自己定位爲高端現製茶飲店，並將“高端”的判定門檻設定爲平均單杯價格不低於17元。

窄門餐眼數據顯示，“平價”代表蜜雪冰城的人均爲7.16元，“大衆”代表古茗人均爲14.54元，“高端”代表喜茶人均爲17.24元，而霸王茶姬的人均要更高，已達到18.28元。

但身處高端的霸王茶姬，卻實施的是加盟商模式。招股書顯示，截至2024年12月末，在公司全球的6440家門店中，有6271家爲加盟門店，佔比超97%。

往往品牌憑藉加盟門店急速擴張時，門店管控問題也隨之而來。在黑貓投訴網站，有關霸王茶姬投訴共3788條，涉及產品質量、退款糾紛、服務態度等多方面問題。

要知道，奈雪、喜茶的高端定位一度讓其堅守直營店模式，目的便是更好把控產品質量、嚴格管理，爲此也會揹負沉重的經營成本，難以盈利。

近些年，奈雪、喜茶迫於經營壓力也逐漸展開加盟商入駐，但喜茶最終還是於2025年2月宣佈暫停加盟模式，將重心迴歸到打造品牌本身。奈雪的茶雖持續加大加盟商門店比重，但依舊以直營店爲主，加盟門店數量佔比不足2成。

由此不免疑問，霸王茶姬的高盈利，究竟是商業模式的勝利，還是普通消費者在無形中爲資本盛宴“買單”？ 

大單品雙刃劍

和其他主要依靠加盟模式的茶飲品牌一樣，霸王茶姬的基本盤主要由向加盟商銷售產品或提供服務所構成。

2024年，霸王茶姬營業收入的86.9%來自向加盟商銷售原材料、包裝以及設備，6.9%爲加盟管理服務費。

這種模式下，只要盤子鋪得夠大就能保持規模增長，同時可以規避直營門店成本壓力，但前提是需要保持加盟商數量淨增長。

根據行業研報，霸王茶姬單店的成本回收期在9個月左右，門店經營利潤率爲20%，在同行中排在前列。也正因如此，近兩年茶飲品牌普遍爲擴張爭搶加盟商時，霸王茶姬卻成爲加盟商排隊等待的品牌。

同時，相較於其他品牌，霸王茶姬閉店率處在較低水平，但一定程度上是因爲霸王茶姬旗下門店中過半數量經營年限爲1-3年，總體運營較短所致。

關鍵點在於，霸王茶姬對於加盟商的吸引力還能持續多久？

事實上，霸王茶姬的高增長已逐漸難以爲繼，這或也是其急於赴美IPO的原因之一，畢竟業績頂端纔是登陸資本市場的最好時機，一旦錯過便會失去機會，霸王茶姬並不想在港股進行等待，畢竟誰都明白高增長難以長久維持且存在下滑可能。

招股書數據顯示，霸王茶姬全球門店的同店GMV增速已出現明顯下滑，從2023年94.9％驟降至2024年的2.7％。

分單季度來看，自2023年Q4同店GMV增速達到156.9%歷史峯值後，增速便開始持續下滑，直至2024年Q4同店增速降至負值爲-18.4%。

同店GMV增速下滑，將會直接影響到加盟商的回本週期，尤其是對高投入的霸王茶姬而言。有加盟商透露，開一家霸王茶姬的費用在60萬元左右，但如果是3.0和4.0版本的“TEA BAR”概念店，門店面積通常會在200平米以上，前期準備資金至少150萬元。

問題出在哪？或許正是曾讓霸王茶姬出奇制勝的大單品戰略。

招股書顯示，霸王茶姬在中國地區超9成營收都來自於原葉鮮奶茶（Tea latte）品類，其中絕大部分由3款最暢銷的原葉鮮奶茶產品所貢獻，且比重正逐漸增大。2022年至2024年，霸王茶姬旗下3款最暢銷的鮮奶茶所貢獻的營收佔比由44%增至61%。

這一產品策略，讓霸王茶姬上新頻率不及現製茶飲同行。2021年至2024年，霸王茶姬上新頻率分別爲4次、6次、5次、5次，2024年SKU合計只有24款，而新茶飲行業其他品牌平均月度上新3款產品左右。

對此，霸王茶姬認爲比起廣泛開發，追求品類高度集中且簡約的菜單，以經典和簡單的口味，來延長產品生命週期。

但現製茶飲行業產品易復刻、同質化嚴重的特性不可忽視。

以霸王茶姬現象級大單品“伯牙絕弦”爲例，自推出以來已累計售賣超6億杯，其中僅2024年便售賣超3億元杯。

這一戰績，讓滬上阿姨、蜜雪冰城、瑞幸等同行紛紛效仿，推出口感類似的競品。其中，曾以“價格屠夫”之姿攪翻咖啡市場的瑞幸，已將9塊9的大砍刀朝向輕乳茶賽道，直擊霸王茶姬腹地。

2024年8月，瑞幸推出旗下輕乳茶系列首款產品“輕輕茉莉”，因無論是口味還是原料都與“伯牙絕弦”極爲相似，但售價只要9.9元，因此被不少消費者稱爲“伯牙絕弦平替”，上市首月銷量便突破4400萬杯。

出海新挑戰

國內市場已是紅海，即便霸王茶姬尚能保持短期高增速，但未來發展仍難言明朗，中國新式茶飲品牌“出海”趨勢愈演愈烈。

本次霸王茶姬美股IPO將拿出部分募資用於擴展公司在中國和海外的門店網絡，建設海外供應鏈網絡等。霸王茶姬在招股書中提到，預計2025年還將在中國和全球增開1000至1500家店。

不過，目前霸王茶姬海外市場尚處於發展初期。2024年，海外門店數量爲156家，佔全球門店比重不足3%

從霸王茶姬目前的海外門店分佈來看，主要覆蓋在馬來西亞、新加披、泰國等東南亞地區，而一直傳言進軍的北美市場，暫無營業門店。2025年3月，霸王茶姬洛杉磯首店正式官宣落戶，目前還在建設期，尚未正式營業。

對於未來開展全球化戰略，最困難的是供應鏈。而霸王茶姬早在IPO前便已開始招兵買馬，確實有在配齊上市裝備的意味。

招股書中顯示，霸王茶姬新任CFO黃鴻飛於2024年10月加入公司，此前曾在麥當勞中國任職，負責財務以及供應鏈。此外，霸王茶姬的供應鏈負責人付熙，曾爲大疆、喜茶的前供應鏈總監。