文｜新眸 李小東

作為移動互聯網時代的「退出大師」，朱嘯虎的投資哲學始終圍繞着「算賬」展開。

從ofo到滴滴，他的每一次離場都印證了「買在分歧，賣在一致」的策略。如今在具身智能領域，他延續了這一風格：當人形機器人企業估值在政策催化下飆升時，公開質疑「誰會花十幾萬買機器人幹活」，並在完成星海圖、松延動力兩家項目的退出後，將其歸為「早期VC想回避的賽道」。

前不久的中關村會議，朱嘯虎依然直白髮言，「今天的AI應用創業者和早期互聯網一樣，要勇於承認沒有壁壘。」不過這句話的目的並不是為了唱空，而是建議從業者把重心放到用戶體驗和產品設計上——「在非AI能力上建立壁壘，所有的能力都來自於AI之外。」

這種「在爭議中佈局，在狂歡中撤離」的節奏，看好的人會認為是理性務實主義，當賽道共識高度集中而商業化路徑模糊時，早期VC的理性選擇就是兌現收益；不看好的則會將其斥為風口套現的「標準化投機者」，甚至是「背刺行業」。

回到最開始的問題，中國是否需要更多的「朱嘯虎」？

這個問題的本質上是在追問：在資本狂熱與創新迷茫交織的時代，中國創投行業是否需要更多聚焦商業本質的理性看門人？ 或者說，對於每一個過熱行業來說，究竟需不需要時不時潑一潑冷水的朱嘯虎。

 「共識高度集中時，就是我們退出的信號」

在投資圈裏，朱嘯虎以早期投資和快速退出著稱，注重商業化和短期回報，最出名的幾次投資，從餓了麼、滴滴，到小紅書、映客，基本都集中在2010年後，也就是移動互聯網啱啱爆發的時代。

在ofo案例中，2016年，金沙江創投以1000萬美元領投A輪，當時共享單車市場處於萌芽，質疑聲不絕於耳。但朱嘯虎捕捉到了「最後一公里」痛點與資本套利空間，不到兩年，隨着ofo完成E輪孖展，估值飆升至20億美元。

等到摩拜與ofo合併傳聞甚囂塵上、市場一致預期行業即將壟斷時，他通過股權轉讓悄然套現3億美元，成功逃頂。此後ofo因資金鍊斷裂陷入退押金危機，印證了「共享經濟僞命題」的預判——而朱嘯虎，成了共享經濟裏唯一賺到錢的投資人。

滴滴也是類似的故事軌跡。移動互聯網興起，網約車還是新事物，市場疑慮重重，傳統打車行業佔據主導，人們對線上打車接受度低，商業模式也備受質疑。但朱嘯虎看好城市交通需求和傳統打車的痛點，即使早期滴滴面臨技術、用戶增長難題，燒錢補貼資金壓力巨大，但朱嘯虎不僅投300萬美元入局滴滴天使輪，還助力滴滴與騰訊合作，帶動用戶量暴增。

隨着2016年滴滴擊敗Uber中國，商業模式清晰，估值飆升。與此同時，朱嘯虎卻察覺到風險和估值泡沫，風口正盛時，逐步減持滴滴股份。從2012年到2017-2018 年退出，滴滴帶來的投資回報近千倍，也成了投資界的經典案例。

某種程度上，即使到了今天，「共識高度集中時，就是退出信號」這句話，依然是金沙江的宗旨，時間在變，風口在變，但他的底層邏輯並沒有變：

在風口熱時退出，在低共識領域佈局高性價比項目，別人貪婪的時候要害怕。朱嘯虎認為，創業的本質依然是做生意，要算賬，要以「能否商業化」為第一原則，關注客戶付費意願、銷售周期、可持續性及留存率等硬指標，相信邏輯與數據，拒絕情緒化決策。

從職業角度看，金沙江的資金來源於全球各類基金、戰略投資者和私募，而作為機構的職責，是和投資人賺到錢，以投資人回報為核心考量，為未來買單，但不為玄學因素過高的故事買單，這是和很多美元基金投資人的區別。

「朱嘯虎的這種心態沒毛病，我是LP，看到我的錢天天被pay到講故事的項目中，我得瘋。」面對全網對於朱嘯虎的口誅筆伐，一些投資人已經自發在社交媒體上表態，「錢花出去就是要掙錢的，但肯定也有人願意花錢去賭長期和冒險，那就去選擇這樣的機構就可以了，這本身只是兩種投資風格。」

朱嘯虎的賽道偏好依然是聚焦在可驗證的剛需領域。

不投大模型是因為認為基礎模型商業化路徑不清晰，他看好能快速落地、解決實際需求的企業級工具、消費級應用等產品，所以押注AI應用；另一個大類是消費賽道，順應內需市場升級需求，此前他投過不少新消費品牌和互聯網產品，更青睞需求穩定、商業化路徑清晰的項目。

但對於如人形機器人、純科研導向的具身智能的技術概念型，或是依賴資本補貼但無法證明單位經濟模型的「長坡厚雪」，他私下雖然並不否定這些「共識賽道」未來會跑出好公司，甚至早在多年前就佈局過相關領域——但現在這個時點和估值，他還不指望能去賺到長期的錢。

 中國創投的「囚徒困境」

朱嘯虎覺得十年前的感覺又回來了，但說不上是喜悅還是恐懼。

十年前的移動互聯網熱火朝天，從O2O本地生活、共享經濟，到互聯網金融，風口頻出，投資圈裏有大量資本流入，這一時期的投資邏輯，許多項目以「DAU」、「MAU」為核心估值指標，但忽視了客單價、留存率等單位經濟模型；市場迎合「贏家通喫」，資本押注賽道頭部玩家，同時在FOMO情緒下，擔心錯過下一個BAT，爭相湧入熱門賽道，推高初創公司估值。

這樣的情形，和近三年裏AI掀起的潮流如出一轍，由朱嘯虎引發的爭議，讓一些細節再次放大。

有行業分析師表示，「有意思的是，做機器人的朋友們都說終於出來一個明白人，提示了泡沫和風險；做VC的朋友們都在罵，說他屁股決定腦袋、喫不到葡萄說葡萄酸。」

一位從事機器人運控多年的人士坦言，「十年內很難有真正的市場」，原因在於，目前機器人行業不具備一個成熟產品的性質，每台機器人的統一性太差，發布的大多數視頻，都是在一台全新樣機上經過長時間調試。運控的大多數工作，並非寫算法，而是反覆調試，產品的續航、後期維護、運行發熱，有太多的問題要解決。

「這兩年資金大規模入場，加快了進展，但也不算是好的競爭，大家都急於發布具有展示效果的視頻，真正的問題沒有明顯進展。」

在許多人看來，朱嘯虎的話主要刺痛了很多投資人彼此心照不宣，人形機器人屬於具身智能裏的一個細分領域，從商業化進展來看，相比工業領域的機械臂、酒店裏打工送外賣的機器人，人形領域如特斯拉的Optimus和優必選的WalkerS雖然進入工廠實訓，但商業化仍面臨高成本、技術瓶頸、安全倫理和市場需求不足的問題。

這一情形下，市場的確要冷靜思考「誰來買單」、「如何盈利」、「多久落地」。朱嘯虎的「離經叛道」，某種意義上也是中國創投生態失衡的必然產物。

過去十年，市場經歷了無數狂歡與崩塌，共享單車燒光孖展後堆積成廢墟，元宇宙概念暴漲後一地雞毛，自動駕駛在「無限接近量產」的口號中消耗着資本。太多投資人沉迷於「技術性感度」而非真實需求，用PPT孖展替代商業驗證，最終留下滿地雞毛。

這些教訓證明，脫離商業本質的創新終將被市場清算。

但資本的天性是追逐風口，尤其是在經濟下行周期中，LP對短期回報的焦慮被放大，投資人被迫在「追風」與「避險」之間搖擺。人形機器人賽道的熱度正是這一矛盾的縮影：一級市場估值飆升，但真實需求僅來自央企採購展示、高校科研等狹窄場景；創業者編織着伴侶機器人的美好願景，卻對成本控制和規模化生產束手無策。

此時主動拒絕擊鼓傳花，基於過往的經驗，當共識高度集中時，估值泡沫往往已接近破裂臨界點。在行業迎來重新洗牌的同時，對於所有投資人來說，經歷淘洗後留下來的公司，也滿足了反向篩選項目的目的。

 中國需要更多「朱嘯虎」嗎？

朱嘯虎式的聲音能遏制行業過熱，但「唯商業化論」也可能扼殺創新，這是拋開資本利益關係，從行業發展角度的另一個共識。

「如果所有資本都效仿朱嘯虎，芯片、生物醫藥這些長周期賽道早就無人問津了。」有投資人對比中美市場後得出結論，「美國幾家機構投一家公司可以投十幾二十年，這在國內很難想象，大多數人的思維是，三年之內必須盈利，五年最好打包上市退出，一有風吹草動贖回壓力就來了。」

事實上，「三年盈利、五年上市」的思維，與「十年陪跑」的差異，本質上是資本屬性、市場環境與退出機制共同作用的結果。

舉個簡單的例子，國內絕大多數創業公司的存活周期不超過三年，再加上市場更卷、風口下同質化嚴重，這些現實困境也在倒逼投資邏輯發生轉變；除此以外，相比美國VC/PE的長線資本，國內GP的LP多為高淨值個人、企業資金，年化回報預期普遍更高，倒逼投資人壓縮周期。某人民幣基金合夥人直言：「LP每年問我派息多少，怎麼可能投十年不退出的項目？」

這導致一個局面，關於「長期主義」的討論，一直是國內投資圈裏熱議的話題，但真正能夠做到長期的並不多。

從這個角度看，相比堅持「用數據說話」，要求企業短期就證明商業化能力，以張穎為代表的投資人主張用時間換空間，願意包容人形機器人「泡沫—死亡—重生」的周期，對一個尚未完全驗證的行業來說尤為重要。

兩種思路的分歧，一方面是財務資本的焦慮，人民幣基金存續期普遍為7-10年，而人形機器人商業化至少需要10年周期。這種錯配導致多數VC選擇「投早賣早」，甚至出現「Pre-A輪孖展即計劃退出」的現象。

另一方面，透露產業資本的耐心，例如騰訊、阿里等科技巨頭通過戰略投資佈局具身智能，更看重技術卡位而非短期回報，螞蟻在金沙江退出後追加投資星海圖，看重的是與其AI佈局的協同，同樣是典型的例子。

中國既需要朱嘯虎式的「理性看門人」，更需要高瓴的「長期主義」，但最缺的，是能將技術理想與商業現實結合的破局者。在這場關於人形機器人的爭論中，沒有絕對的對錯，未來的創投生態，應當在「算賬派」與「理想派」、「短期主義」與「長期主義」之間找到動態平衡。

正如一位投資人所言：「我們要敬畏市場，但更要敬畏創新本身。」