關稅不僅攪亂了經濟、市場，也攪亂了全球人心。

“這是我職業生涯中，見過最大的一次環境轉變。”橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯在美東時間4月4日接受彭博訪談中的這句判斷，揭示了一個正被深刻重構的時代。

從貿易摩擦到關稅升級，全球經濟秩序正處於被巨力攪亂的階段。

馬克斯直言：“我們過去假設未來會像過去，但這一次，沒有人知道六個月後的規則會是什麼。”

他的核心觀點不是判斷市場是否便宜，而是指出當前環境下，“對未來的可知性比過往任何時候都更低”。

而在這種高度不確定的背景下，市場價格的下跌並不自動等於機會。他甚至提醒我們：現在正處於判斷最困難的階段——不是該貪婪，亦不是該恐懼，而是要承認“我們連自己的預測正確率都低於歷史任何時刻”。

即便如此，馬克斯仍在信貸市場中看到了相對的確定性。相比動盪的股市估值，信貸資產的回報路徑更加可預期。

他指出，在過去47年非投資級信貸的經驗中，約99%的發行人都履行了承諾。在宏觀變量充滿不確定的時刻，這種由契約支撐、違約代價明確的資產，或許正體現出一種“以靜制動”的投資邏輯。

鄧普頓所說“在最悲觀的時候買入”或許仍有效，但馬克斯的提醒是：我們可能還沒到那個“最悲觀”的時刻。

真正值得注意的是他的態度：這不是一個行動的時間，而是觀察、比較、冷靜評估風險與價格是否匹配的時刻。

讓子彈飛一會，可能也是當下的一種理性。

想起巴菲特在2017年股東信中引用的，也是芒格最愛的詩人拉迪亞德·吉卜林的《如果》，巴菲特當時指出，“當出現大幅下跌時...就是要注意這些詩句的時候了”。

“如果你能在周圍人都失去理智的時候保持冷靜……如果你能等待，並且不因等待而感到疲倦……如果你能思考並且不把思考當成目標……如果你能在所有人都懷疑你的時候相信自己……你的一切，就是這個大地，萬物都在你之中。”

聰明投資者將這場15分鐘的新鮮對話精譯分享給大家。

問題1：你一個月前纔剛發了一份備忘錄，並寫道：“總的來說，相較於股票，目前的信貸市場提供了更好的投資機會。雖然現階段的信貸利差並不算非常誘人，但它能帶來穩健的絕對回報，且估值合理。”

但這一個月市場發生了鉅變。股市大跌，我們見證了近百年來最嚴厲的關稅措施。這些變動是否動搖了你的判斷？

霍華德·馬克斯：從收益率來看，我的觀點依然成立。

事實上，現在信貸的收益率比我六週前寫那份備忘錄時還更高。比如當時高收益債券的收益率大約是7.2%，而現在已經接近 8%。

這意味着債券價格下跌，帶來了更高的預期回報。

當然，股票市場在這段時間內也大幅下跌——大概跌了15%到17%，我還沒細算，因爲每天都在變動。

股票價格所依賴的整個宏觀環境已經完全動搖，許多投資人認爲形勢變差了，這也是價格下跌的原因。

問題是：跌幅是過頭了，剛剛好，還是還不夠？

這沒人能說得準。

問題2：像本週宣佈的這些關稅措施，可能意味着“範式轉移”。那你會如何衡量這樣級別的變化？

霍華德·馬克斯：首先，“衡量”這個詞其實不準確，因爲這類變化沒法量化、沒法計算。

問題不在於怎麼“測量”，而是你該如何思考這些變化。在我職業生涯中，這是我見過最大的一次環境轉變。

過去我們講的是自由貿易、全球化，而現在，我們進入了一個在各個方向都出現嚴重貿易限制的時代，美國正朝着孤立主義的方向邁進。

我始終相信：二戰以來的這80年，是人類經濟史上最繁榮的時期。其中一個重要原因就是國際貿易的增長。

過去確實是一場真正的“潮漲抬船”——每一艘船都被這股潮水抬高了，而貿易正是其中非常重要的一部分。

大家應該明白貿易的意義：每個國家都有自己擅長和不擅長的領域。全球福祉最大化的方式，就是每個國家專注於自己最擅長、最具成本優勢的領域，把這些產品出口給其他國家，同時從其他國家進口他們擅長生產的東西。

這就是貿易的本質。好處就是各擅其長：意大利人做意大利麪，瑞士人做手錶。

如果貿易終止了，變成瑞士人得自己做意大利麪，而意大利人也得自己造手錶，結果很可能是兩國人民的生活質量都會下降。我們正在談論的，就是這樣一種情況。

千萬不要低估全球化所帶來的好處！

我十年前寫的備忘錄裏提到：在過去某個25年時間段裏，美國耐用品的實際價格（經通脹調整後）下降了約40%。

這在當時有效抑制了通脹，使美國人能以更低的價格買到更多產品。

如果沒有全球貿易，這一切就不復存在。

關稅的目標是鼓勵國內生產，但我們很難想象——大多數商品在美國本土製造，會比從海外進口更便宜。

換句話說，如果我們走回孤立主義道路，物價就會上漲。

問題3：這是否意味着，未來通脹將持續存在？換句話說，過去由於全球化帶來的“去通脹”趨勢會出現反轉？

霍華德·馬克斯：是的，這的確可能意味着我們正進入一個更加持續的通脹時代，因爲我們正在切斷那些過去幾十年來幫助我們壓低物價的全球供應鏈。

所有的這種轉變，都會對價格、經濟結構、公司盈利和投資環境產生重大影響。

全球化帶來了金融層面的好處，其中之一就是壓低了通脹。

你想想，如果我們在那25年間沒有從海外進口電視機和家電，那通脹會是什麼水平？答案是，通脹肯定會高得多。

也許不是2%，但可能是3%、4%，甚至5%。

而關稅本質上就是成本上升，這些錢總得有人掏。多數人認爲最終是消費者來買單，當然也存在其他可能，比如由進口商、出口商，甚至出口國的政府承擔。

但不管怎樣，它就是一筆額外的支出，收益則歸政府所有。

那麼，這種做法真的能讓整個社會變得更好嗎？

問題4：那麼在這種可能性衆多、未來走向不明的環境下，你是如何判斷各種資產類別的風險與回報的？尤其是在今天信用市場給出7%、8%、甚至9%收益的背景下，而過去幾十年股票的年化回報超過10%，但未來呢？

霍華德·馬克斯：我想先回應你說的“過去股票的年化回報是10%”這句話。

確實，在過去100年裏，股票的平均年化回報是10%，但不是在市盈率（PE）爲19倍的時候。而目前標普500的PE大概就是19倍。

歷史平均的PE是16倍，所以我們可以說：當PE是16倍時，年化回報大約是10%。

但如果你回頭看歷史上PE是19倍的情況，投資者的年回報很可能是1%到6%，或者2%到7%之間，反正肯定不是10%。

所以，買入價格是非常重要的。

目前標普500的估值相較於歷史水平偏高，那麼你就不應該預期它還能帶來歷史平均水平的回報。

問題5：而你之所以更看好信貸，是因爲你認爲，當前的回報率是可預期且較確定的，對違約風險的擔憂並不嚴重，很多債券的“全部收益率”相當有吸引力？

霍華德·馬克斯：是的。信貸（Credit）是現在常用的詞，其實以前叫固定收益（fixed income），更早的時候大家直接說債券（bonds）。

1978年，我從花旗銀行的股票部門調到了債券部門。那時候沒人說什麼固定收益或信貸投資，就是債券。

但其實無論是債務、固定收益還是信貸投資，本質上都是一樣的：你看到的是什麼，你得到的就是什麼。

你可以直接從紙面上讀出它承諾給你的回報，唯一需要擔心的是，它能不能兌現。也就是說，發行人會不會違約。

他們承諾給你利息，也承諾到期還本。如果他們違約，可能就會失去整家公司，所以他們有很強的動機來按時履約。

我在非投資級信用領域做了47年，我們的經驗是，大約99%的發行人都如約履行了承諾。

問題6：你的職業生涯跨越了將近五十年，在許多市場動盪時期都獲得了成功。那你認爲現在是一個值得“出手”的動盪期嗎？

霍華德·馬克斯：是的，現在確實是一個“市場錯位”的時刻。

但每個人都必須自己判斷：資產價格目前的下跌是否合理？是否已經反映了風險？是否低估了未來？

如果價格跌過頭了，那你應該全力投入；如果跌得還不夠，那你就應該等待更大的調整。

不過，這個判斷是沒法通過量化方式得出的。

就像前面說到“衡量”這個詞，我之前也是有點反對的，因爲沒有任何分析可以告訴你，今天的資產價格是否合理地反映了未來的環境。

其實從來都如此：這始終是一種猜測、一種判斷。

而所謂的“偉大投資人”，就是那些比別人判斷得更好的人。

但今天特別難判斷，因爲我們對未來幾乎毫無頭緒。正常情況下，我們至少還可以有點把握現在的趨勢，但現在連趨勢都說不清。

我們通常假設，未來大致會像過去。我們習慣用過去來推演未來，而大多數時候這是可行的，因爲這個世界變化其實沒那麼劇烈。

但這一次不一樣——過去幾天的事件把整個世界經濟秩序、甚至更廣義上的世界秩序（包括地緣政治和國際關係）徹底攪亂了，就像被劇烈攪動的泥水，一時間渾濁不清、無從判斷。

而現在沒人知道未來會變成什麼樣。

我敢說，如果你現在告訴我，你知道六個月後的規則會是什麼樣，我就敢打賭你說錯了。

因爲一切都在劇烈變化中，而一旦你承認局勢不穩定，就等於你已經承認你不知道未來會怎樣。

即使我們知道六個月後美國會採取什麼政策，我們也根本無法預料其他國家會怎麼應對、會引發什麼後果。

我一直都反對做預測。我不相信宏觀預測——不管是我自己的，還是別人的。

我們今天對未來的瞭解比以往任何時候都要少。

那些喜歡依據預測來生活的人會說，未來會發生什麼，所以我要這麼做；因爲未來會發生某事，所以我要那樣做。

但真正需要的是兩樣東西——不僅僅是預測結果本身，你還需要一個對預測正確概率的估計。

而在今天這個時候，不管你的預測是什麼，你都必須承認：自己預測正確的可能性比以往任何時候都更低。

因爲我們對未來的可知性比以往任何時候都更低。

問題7：那在這樣的時刻，是該“貪婪”還是“恐懼”呢？

霍華德·馬克斯：你得這樣想——就像是布魯明戴爾百貨（Bloomingdale’s）突然全場打折了。過去兩天，標普500指數跌了8%，過去六週跌得更多。

這等於是全市場在打折促銷。這種情況理應讓人更願意買入。

當然，價格會不會繼續跌？沒人知道。

現在的價格是否合理？沒人知道。

但很多人一看到價格下跌就逃離市場，因爲他們以爲“價格跌了＝風險增加”。

但下跌有時候只是價格更便宜而已。

當然，你需要有前瞻性，需要像我反覆說的那樣——判斷現在這個“折扣”是否足夠，是否有吸引力。

至少你得去認真看一看。

而且你不能說：“我在100元時買了X，現在跌到90元了，所以我決定不買了。”這根本說不通。

你得重新審視它值不值得買。

問題8：那你現在還認爲美國是最好的投資地嗎？

霍華德·馬克斯：我依然認爲美國可能仍是最好的地方，但它已經沒有過去那麼“最好”了。

你想想，美國之所以曾是最佳投資地，有幾個關鍵因素：

一個是法治基石，但如今這個優勢可能在減弱；

一個是結果的可預測性，今天這點也沒那麼穩了；

還有一個是財政狀況。

說實話，美國長期以來最大的問題就是財政赤字和債務問題。

我們的行爲就像一個人拿着沒有額度限制、賬單永遠不會來的“黃金信用卡”在消費。

你想，如果你有這麼一張卡，你可能一開始買一輛好車，但很快你就會想：反正賬單也不會來，不如所有車都買了。

這就是我們國家的花錢方式，也是華盛頓的花錢方式。

而過去這幾天發生的這些事情，有可能改變這種“無限刷卡”的局面嗎？

有沒有可能，某一刻出現“信用卡額度限制”？或者某一刻真的賬單來了？

如果這兩個問題的答案，任何一個爲“是”，那就是一個真正的風險。

如果人們不再喜歡美元，不再願意投資美國；

如果我們只是惹怒了很多人，讓他們覺得：“好吧，美國的信用也許還是不錯，但我不想再持有它的債券了，因爲看看他們是怎麼對待我們的。”

那麼，美國的財政狀況將變得異常複雜。