本文爲瑞銀4月7日發佈的全球策略報告。

一、估值與宏觀衝擊促使利差擴大;需關注的水平

新興市場信貸利差自 2 月中旬的底部已重新定價 85 個基點，比我們 3 月初預計的 295 - 300 個基點區間(BBB/BB/B 平均水平)上限超出了 25 個基點，當時我們認爲這是在極端關稅情景下(對美國經濟造成 80 個基點的衝擊)。

上週美國宣佈的規模更大、範圍更廣的關稅(今年可能對美國實際國內生產總值造成 1.5 個百分點的衝擊)，這就需要重新思考利差水平。

儘管仍有許多不確定因素，但如果關稅沒有實質性放寬，我們預計 2025 年第二季度 BB/BB/B 平均利差將升至比 10 年平均水平高出近 0.5 個標準差的位置，考慮到以下因素，這意味着從當前水平還有 50 - 70 個基點的上升空間：

(1)估值仍然不低(圖 2);

(2)對新興市場出口的連鎖反應將十分顯著(詳見下文);

(3)自 2023 年年中以來的收益率導向型逢低買入信貸的心態如今受到質疑。不過，鑑於新興市場的資產負債表在這場危機中相對穩健，在其他條件相同的情況下，如果新興市場利差擴大至 450 個基點(2023 年 5 月曾達到這一水平，約比 10 年平均水平高出 1 個標準差)，我們會考慮其絕對價值。

二、貿易壁壘不斷增加;量化衝擊;關注歐盟對中東歐的報復措施

新興市場信貸預期惡化的一個關鍵渠道是出口。

瑞銀的模型顯示，最近宣佈的美國關稅措施會使美國進口實際收縮 18%。據我們計算(圖 3)，僅美國進口的下降就會使新興市場債券指數(EMBI)層面的新興市場出口受到佔 GDP 0.7% - 0.8% 的衝擊;在歐盟和中國全面或部分報復的情況下，這一衝擊將升至新興市場 GDP 的 1.1% - 1.3%。中東歐地區在報復情景下受到的影響差異最大(無報復情景下爲 GDP 的 0.5%，全面報復情景下爲 GDP 的 1.3%)，這凸顯了歐盟未來行動的重要性。

我們仍認爲，由於德國的財政補償，波蘭和匈牙利在大多數情況下的表現會優於同行。土耳其的信貸也相對更具抗衝擊性，尤其是自 3 月 19 日裏拉拋售以來，其利差仍比 BB 級債券低 15 個基點。

三、油價下行壓力更明顯;但阿聯酋和卡塔爾表現將優於同行

上週，石油市場遭遇雙重衝擊。不僅要消化美國關稅的消息，還要應對石油輸出國組織及其合作伙伴(OPEC+)加快增產的決定。我們估計，僅美國關稅一項就能解釋週四油價每桶下跌 5 美元的情況(假設瑞銀預計的全球 GDP 增長受 100 個基點的衝擊成立)。

儘管美國頁岩油生產的盈虧平衡價格提供了一定支撐，但我們對油價在 60 美元左右的國際收支分析如今顯得尤爲重要(圖 5)。

我們發現，伊拉克、尼日利亞、哈薩克斯坦、阿曼和安哥拉的經常賬戶可能會明顯惡化。相比之下，高質量的海灣合作委員會(GCC)國家債券受到的影響不大。阿聯酋和卡塔爾可能會起到避風港的作用。

鑑於沙特阿拉伯大幅增產的可能性增大，建議對沙特維持減持(圖 6)。下一個關鍵觀察節點是 OPEC + 在 5 月 5 日對 6 月產量水平的決定。

四、美國國債收益率的支撐可能過度;哪些國家會面臨融資問題?

到目前爲止，三大發達經濟體(G3)的利率動態更多地反映了經濟增長放緩，而非關稅導致的通脹上升(自 1 月底以來，10 年期美國國債收益率累計下行約 55 個基點，主要由實際利率驅動)。這種價格走勢實際上使投資級債券收益率下降，但在 B/CCC 評級區間，收益率相比 1 月底分別高出 71 個基點 / 252 個基點(圖 1)。

鑑於美國通脹有很大的上行空間(年底核心個人消費支出物價指數爲 4.6%)，市場很難再指望美國國債收益率提供更多支撐。在很大程度上，單一 B 評級債券的一級發行市場很可能已經關閉(圖 7)。肯尼亞和埃及在這方面顯得尤爲脆弱(見圖 8 中的熱力圖)。我們認爲單一 B 評級債券的表現還有更大的下行空間，特別是考慮到新興市場基金目前普遍超配該評級債券(圖 9)。

下面是關鍵圖表：

圖 1：由於美國國債因經濟衰退擔憂而上漲，新興市場投資級債券收益率實際上有所下降;但高收益債券領域的利差擴大抵消了美國國債的支撐作用

圖 1縱座標爲基點，橫座標爲評級(AA、A、BBB、BB、B、CCC)，展示自 1 月底以來收益率變化分解(利差、美國國債收益率)

圖 2：從整體來看，新興市場利差自 2 月 18 日低點以來的重新定價並不意味着新興市場信貸如今價格低廉;BBB/BB/B 級債券利差仍比 10 年平均水平低 12/25/54 個基點

圖 3：美國關稅導致的進口下降對新興市場出口意味着什麼?

圖 3基於瑞銀對美國、歐盟和中國進口收縮的模型估計，展示不同報復情景下新興市場出口受衝擊情況，拉美地區在各情景下受影響居前，中東歐和亞洲出口受衝擊程度與關稅報復程度相關。

圖 4：布倫特原油價格展望(美元 / 桶)

瑞銀在關稅消息公佈前，曾將 2025 年第二季度布倫特原油價格預期下調至每桶 70 美元，2025 年下半年下調至每桶 72 美元。上週之後，瑞銀預期價格下行的可能性顯著增加：(1)OPEC + 推動更快增產;(2)需求可能大幅下降。瑞銀初步估計，美國關稅將使全球經濟增長放緩 50 個基點(不包括信心效應)或 100 個基點(包括信心效應)。後者預計會使油價每桶下行 5 美元。

圖 5：油價再次承壓;但阿聯酋和卡塔爾在利差表現方面可能發揮防禦作用

圖 5縱座標爲佔 GDP 的百分比，展示油價下跌對各國經常賬戶第一輪(永久性每桶下跌 15 美元)的影響，以及 OPEC 增產抵消部分影響後的綜合情況

圖 6：沙特阿拉伯年度發行量可能升至 300 億美元或更多(年初至今爲 141 億美元)，現在這種可能性更大

圖 7：單一 B 評級債券的很大一部分收益率大幅高於 10%，這意味着一級發行比以往更具挑戰性;BB 級債券總體情況尚可

圖 8：在單一 B 評級債券範圍內，肯尼亞和埃及由於相對儲備而言的高融資需求，在資金壓力方面表現得尤爲脆弱

圖 9：新興市場基金的持倉情況是對單一 B 評級債券保持謹慎態度的另一個原因

圖 9展示新興市場基金相對於基準的持倉情況，新興市場基金對 AA/A 評級債券的配置處於歷史低位，對單一 B 和 CCC 評級債券配置較高。

據瑞銀估算，新興市場基金對 AA/A 評級資產的配置處於歷史低位，原因是對單一 B 和 CCC 評級資產的配置處於歷史高位。這種情況使得單一 B 和 CCC 評級資產風險暴露，因爲它們傳統上因本地投資者基礎有限，更嚴重依賴國際資金。BB 評級資產中也有許多處於配置區間的高位。但總體而言，我們對此不太擔憂，因爲在摩洛哥、塞爾維亞和阿曼等地，宏觀基本面不斷改善，支撐着利差。