智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，白酒作爲典型場景性消費品，供給創新成爲關鍵。當前白酒行業經銷商和終端門店數量未來或持續縮減，2025年供給剋制、需求場景觸底，渠道呈現低毛利、高週轉特點。春糖會展示新品、招商交易功能弱化，趨勢論壇與新類目商品展示功能強化，這些變化預示着白酒行業正處於關鍵變革期。基於需求觸底和25年中秋國慶旺季低基數下呈現報表拐點的基本判斷，結合當前估值、股息率與資金結構等要素，預期先行，繼續推薦貴州茅臺(600519.SH)、山西汾酒(600809.SH)等。

民生證券主要觀點如下：

春糖反饋

總的來看，第一，無場景不消費，白酒是個典型的場景性消費品，不需要去過多討論白酒年輕化問題，供給創新被提上日程;第二，白酒行業經銷商和終端門店的重要性不言而喻，但未來的數量或將被持續壓減。第三，2025年行業以來供給相對剋制，需求場景逐步觸底，渠道維持低毛利，追求高週轉。3月25-27日第112屆成都糖酒會展示新品、招商交易功能繼續弱化，趨勢論壇與新類目商品展示繼續強化。

觀察1

即時零售將成爲品牌導流的重要入口，或將持續壓減傳統渠道商、終端門店生存空間，集中度提速

(1)品牌產品、區域成熟度已然較高，持續的場景需求收縮環境下，以控盤分利、控價分利、固化利潤等措施維持現有規模體量的渠道主體合理穩定利潤分配將受到挑戰;

(2)逐步年輕化的消費者結構，在美團、叮咚、樸樸超市等本地生活的及時配送的便利性培育下，即時配送的消費習慣已養成，達成酒類下單並無實質性障礙;

(3)即時零售解決了傳統電商的兩個難點，一是即時性銷售配送，過往企業O2O嘗試多受制於單一品牌流量;二是企業電商部門與線下銷售區域間的分利衝突，從對抗變爲賦能導流。(京東、貓超等傳統官旗店線上價格標杆多高於線下，獨立的電商部門對銷區多有業績分流)。

觀察2

品牌繼續拉近與消費者距離，C端費用投入持續加大，利潤增速短期或受影響，品牌集中度仍將持續提升，品牌仍是最重要的因素。產品創新/供給創新是品牌時代的依託，傳統名酒品牌推行老品升級與寬價位覆蓋是市場競爭的選擇，低酒精度、多規格、年輕化包裝是新酒飲創新的有益嘗試。

消費需求“L型”基本觸底，結構升級是主支撐邏輯，復甦斜率依賴於經濟活動活躍度

(1)2022年以來政商務需求場景持續壓縮，居民端大衆消費和必要的禮贈消費場景穩定，25年宴席、禮贈場景預期將有修復，可跟蹤高頻數據如航空、酒店、酒水批價，線下采樣終端團購數據驗證商務活躍度;(2)人口因素和產業結構調整升級趨勢上影響需求量，對結構影響論據尚不充分。

風險提示：經濟修復斜率放緩及消費刺激政策效果不達預期;行業競爭加劇;公司改革進度不及預期;食品安全問題;即時零售業態發展不及預期等。

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