智通財經APP獲悉，瑞銀知識網絡4月9日舉辦每週電話會議 “一週展望” ，四位嘉賓就信貸市場、股票市場、對沖基金資金流動及宏觀信號等方面分享觀點。觀點認爲，股票市場近期走勢受空頭回補、套期保值平倉影響，先漲後跌。投資者當前多采取防禦性策略，但在去槓桿環境下，防禦性策略效果存疑。宏觀方面，標普500指數出現重要信號，預計市場有消化過程，VIX完成特定走勢，後續大幅波動可能性降低。

主要內容如下：

信貸市場

上週四、週五資金流動有序，客戶淨買入風險資產，但利率市場波動使固定收益環境更具挑戰。當前信貸利差水平與其他資產類別波動相比並不突出，低於歷史上一些波動時期。預計市場可能進一步分化，低質量市場部分抗壓能力弱，投資級債券市場供應放緩及併購活動停滯利好高評級債券 。

股票市場

股票市場近期走勢受空頭回補、套期保值平倉影響，先漲後跌。投資者當前多采取防禦性策略，但在去槓桿環境下，防禦性策略效果存疑。消費類週期性股票受衝擊，工業和企業支出相關股票表現較好。中國和部分歐洲市場因政策支持表現強勁，市場關注政策對經濟數據的影響 。

對沖基金資金流動

過去幾天雖有去槓桿操作，但市場較爲有序，並非由壓力引發。對沖基金此前佈局合理，不同策略表現各異，高貝塔策略有壓力，低淨敞口市場中性策略表現良好。美國和歐洲對沖基金在關稅宣佈後首次出現淨買入，買入股票涉及大型股、能源股等，歐洲多元化金融板塊遭拋售。

宏觀信號分析

標普 500 指數出現重要信號，預計市場有消化過程，VIX 完成特定走勢，後續大幅波動可能性降低。債券市場發出賣出信號，未來幾周股債波動或減小。債券 - 股票比率顯示股票市場有望跑贏債券市場，當前市場存在上行風險，投資者可適時小額建倉，等待信號加倉 。

節目主要內容如下：

大家好，歡迎參加 “一週展望”（One View），這是瑞銀知識網絡舉辦的每週電話會議，旨在分享來自投資銀行全球交易部門的深刻見解和觀點。我是瑞銀知識網絡的納納・恩特杜（Nana Ntedu） 。今天，我們邀請了四位出色的嘉賓，共同探討市場的最新動態。

或許你剛剛醒來，就會發現市場走勢頗爲有趣，有些情況與你預期相符，但常規的市場規律並未完全發揮作用。如今，信貸市場成爲了市場關注的重點領域之一。現在，我的同事安德魯（Andrew）也來到了會議現場。

安德魯，信貸市場一直備受關注，尤其是投資級債券和高收益債券之間的利差。更廣泛地說，你在市場上觀察到了哪些現象？這些現象是否釋放出了某種信號呢？

好的。上週四和週五，儘管有各種新聞報道，市場價格也出現了波動，但資金流動實際上非常有序。

資金流數據顯示，客戶在這期間淨買入風險資產，我認爲市場的初步反應是正常的。長期以來，市場表現強勁。客戶看到利差擴大，尤其是在優質信貸產品方面。因此，在週四、週五以及昨天市場開盤時，我們看到投資級債券市場的大部分產品，以及高收益債券市場中質量較高的部分，都迎來了相當可觀的買盤。

昨天開盤時，市場甚至出現了追逐風險資產的情況。高收益債券開盤時漲幅高達兩個百分點。投資級債券信用違約互換（IG CDS）利差顯著收窄，整體資金流動呈現積極態勢。不過，昨天隨着時間推移，情況發生了變化。我目前密切關注的，也是我認爲非常關鍵的一點，是利率市場的波動。

由於利率波動，整個固定收益市場環境變得更加複雜。利率波動會導致整個固定收益產品價格出現波動，而固定收益市場通常是投資者尋求穩定的領域。當市場缺乏穩定性時，資金流出的可能性就會增加。在資金流出可能性較高的情況下，當前市場價格走勢可能會更加不穩定。

相較於其他資產類別的波動，目前的信貸利差水平並未給我留下深刻印象。以投資級信用違約互換指數（IG CDX index）爲例，該指數目前波動較大，但大致維持在 82 個基點左右。在 2023 年 10 月，該指數也曾處於 82 個基點的水平。

我認爲，與今天（2023 年 3 月）相比，2023 年 10 月的市場環境要溫和得多，當時的利差爲 91 個基點。2022 年 9 月，利差約爲 112 個基點；2022 年 6 月爲 102 個基點；2020 年 8 月爲 97 個基點；2020 年 3 月爲 250 個基點；2022 年 2 月爲 120 個基點。在其他市場波動時期，利差明顯更寬。

所以，我認爲當前的利差水平並不令人興奮。而且，考慮到宏觀經濟環境的變化，未來市場出現更多波動的可能性很大。另外，我預計市場可能會進一步分化。

市場中質量較低的部分應對潛在市場衝擊的能力肯定較弱。當然，也有一些積極因素值得關注。隨着企業併購活動可能放緩甚至停滯，投資級債券市場的供應將會減少，這對該市場是個利好。

這也有利於高收益債券市場中質量較高的部分。總體來看，信貸利差確實有所擴大，但幅度並不顯著。從歷史角度分析，我預計市場還會進一步分化，我的分享就到這裏，歡迎大家提問。

非常感謝。正如安德魯所說，如果大家有任何問題，請使用屏幕左上角的功能進行提問。接下來，我們轉換一下話題，來聊一聊股票市場。我想邀請贊恩（Zane）加入我們的討論。在當前的股票市場中，你觀察到了哪些情況？對於當前的股票市場環境，你有什麼投資建議呢？

好的。顯然，大家都在關注信用違約互換（CDS）和債券市場的表現。從表面上看，市場存在一些價格錯位的情況，人們試圖判斷這些是否會演變成潛在的風險點。

從股票市場的角度來看，昨天市場先漲後跌。上漲主要是由於空頭回補，我們看到衍生品市場的客戶試圖利用市場波動，通過賣出看跌期權獲利。因此，昨天許多套期保值頭寸被平倉，市場反轉加劇，形成了一個價格 “空洞”。

除了市場情緒不穩定之外，我們還需要思考當前市場在風險對沖方面的情況。與 24 小時前相比，自週三以來的總體資金流向在很大程度上較爲保守。人們傾向於購買防禦性資產，這是典型的應對經濟衰退的投資策略。

但我個人認爲，這種做法並不明智。我們目前正處於去槓桿化的市場環境中，雖然經濟衰退可能最終會發生，但就當前市場形勢而言，我們面臨着大量的新聞報道和市場波動。

通常情況下，市場波動時大家都會採取防禦性策略。但問題在於，當大家都持有防禦性資產，在需要減倉時，就會紛紛拋售這些資產，導致市場進一步下跌。所以在當前階段，採取防禦性的衰退交易策略可能並不能起到預期的效果。實際上，我們已經看到一些防禦性資產價格下跌的壓力。

顯然，肯定有人會在這裏討論債券市場。正如我之前所說，我們會密切關注債券市場以及其他資產類別的價格錯位和市場無序情況。從股票市場的角度來看，我們認爲市場板塊輪動可能會帶來一些變化。例如，消費類週期性股票受到了較大沖擊，實際上在關稅實施之前，這類股票就已經開始下跌。

因此，從經濟衰退的角度來看，消費類週期性股票的價格已經反映了很大一部分潛在風險。另一方面，從股票結構來看，工業和企業支出相關的股票表現相對較好。可以說，企業信心和消費者信心的變化趨勢出現了差異。

大多數企業都在努力應對當前的市場環境，尋找應對之策。我認爲這種情況也反映在了股票市場中。這也是我們不看好當前防禦性投資策略的另一個原因，因爲相較於消費者支出，企業支出和戰略在短期內可能更具不確定性。

在去槓桿化發生之前，很多人做空消費類週期性股票。從更宏觀的角度來看，今天中國股市表現良好。中國政府最近發佈了一系列政策。總體而言，歐洲部分地區和中國股市表現較爲強勁。

中國和其他亞洲市場不僅得到了政府的政策支持，還有可能出臺財政刺激措施。這些舉措有助於緩解市場衝擊。我認爲，這也是市場關注的焦點之一。回顧一個月前到市場大幅輪動這段時間，如果我們能夠度過當前的市場波動期，這些因素可能會在未來發揮作用。

但歸根結底，在去槓桿化過程中，資金流的影響大於基本面因素。那些對市場有特定看法的人，無論是認爲市場會衰退還是會進一步波動，最終都在減倉觀望，等待逢低買入的機會。我們建議客戶考慮在歐洲和其他地區市場進行這樣的操作，但在美國市場可能並不一定適用。同樣，美國股市的反彈可能也會受到抑制。從股票市場的角度來看，要讓投資者更加安心，關鍵在於市場能夠迅速消化當前的壓力。

否則，市場可能會陷入一種難以控制的局面，因爲這會對經濟數據產生影響。市場幾乎需要立即出現積極變化，否則我們可能會面臨一個不同的市場環境。從資金流的角度來看，我們已經看到了明顯的變化。目前，許多機構投資者都持謹慎態度。當恐慌指數（VIX）在 30 左右時，他們參與市場的程度較低；當 VIX 超過 40 時，他們基本不會參與市場交易。每個地區的機構投資者大多集中在上午進行交易。

比如，週一上午歐洲市場出現了大量拋售，導致當時股票市場出現了較爲混亂的價格錯位，美國零售市場也受到了影響。我們擁有一個大型零售交易平臺，在過去 24 - 48 小時內，該平臺出現了大量的賣盤。週二開盤時，賣盤壓力非常大，前 20 分鐘的拋售量甚至超過了上週五全天的拋售量。市場開盤時的波動非常劇烈。

非常感謝你的分享。接下來，約書亞・帕基特（Joshua Packett），請你也來談談你所觀察到的資金流動情況。

有趣的是，贊恩提到了零售投資者的情況。週一歐洲市場開盤時的走勢，看起來受到了零售投資者的影響。開盤後的前 30 分鐘，股票價格大幅下跌，而這些股票正是今年以來零售投資者買入最多的。我認爲這表明歐洲零售投資者出現了一定程度的恐慌拋售。

雖然他們昨天買入的股票並沒有全部被拋售，但兩者之間的相關性非常高。我猜測這可能是市場整體調整導致的，而不是因爲某些特定的主題投資，比如國防支出相關的股票。週一，一些與國防支出相關的股票被買入，但零售投資者此前大量買入的其他股票則遭到了大幅拋售。

關於對沖基金的表現、資金流動和持倉情況，客戶們自然有很多疑問，比如去槓桿化、追加保證金通知等問題。但根據模型數據顯示，實際情況並非我們聽到的那樣。

過去幾天確實有一些去槓桿化的操作，但市場整體較爲有序。目前看來，這並非是由市場壓力引發的大規模去槓桿化。對沖基金此前的持倉佈局較爲合理。早在 3 月初，市場出現波動時，就已經有一些去槓桿化的操作。之後，投資者利用這個機會，在關稅實施前調整了持倉。

他們拋售了很多可能受到關稅影響的股票。所以，對沖基金的表現目前還算穩定。雖然高貝塔策略可能會面臨一些壓力，但低淨敞口的市場中性策略總體表現良好。

實際上，昨天對於美國、歐洲和日本市場的基本面多空策略而言，是個不錯的日子。昨天，美國基本面多空策略的月度收益回到了盈虧平衡水平，在當前市場環境下，我認爲這是相當不錯的表現。

歐洲基本面多空策略的月度收益目前略低於 1%。量化股票策略方面，美國、歐洲和日本市場本月至今的收益都在 50 個基點左右。這些數據表明，我認爲當前的去槓桿化並非是由市場壓力驅動的，而是一個漸進的過程。

那麼，過去幾天對沖基金的資金流動和持倉情況如何呢？昨天是關稅宣佈以來，美國對沖基金首次出現淨買入，也是自 3 月底以來，歐洲對沖基金首次出現淨買入。

週二，美國對沖基金的風險敞口增加了約 65 個基點，相當於風險敞口增長了 1.6 個標準差。歐洲對沖基金的風險敞口增加了約 4 個基點，淨買入推動風險敞口增長了 2 個標準差。

顯然，這些情況發生在美國發布相關消息之前。昨天，對沖基金買入了一些大型股票。在歐洲市場，他們買入了一些週期性股票。不過，在美國發布有關中國關稅的消息後，歐洲股市收盤，這些交易策略可能並不成功。

從行業板塊來看，歐洲資本貨物板塊昨天出現了大量淨買入，淨買入量達到了 3 個標準差，像施耐德電氣等股票受到了青睞。而歐洲多元化金融板塊則繼續被大量拋售，週一和週二的拋售量都達到了 3 個標準差，這可能與美國市場的一些首次公開募股（IPO）活動引發的市場波動有關。同時，我們還看到對沖基金在週一和週二大量買入能源類股票，週二的買入力度尤其大，主要是爲了平倉空頭頭寸。我的分享就到這裏，謝謝。

非常感謝，約書亞。最後，傑森・保羅（Jason Paul）也來到了會議現場。傑森，今天早些時候，你發佈了最新的宏觀信號分析報告。能否和我們分享一下你的主要觀點和觀察到的市場資金流動情況？

好的，謝謝。我主要談談股票市場，否則內容太多，難以面面俱到。標普 500 指數的現金價格在昨天收盤價的位置，出現了一個重要信號，這是自去年 12 月 5 日發出賣出信號以來，首次在日線上出現的重要信號。

另一個類似的指標也在 12 月 4 日發出了賣出信號，但該指標的信號稍微滯後了幾天。這使得我們可以對信號進行短期的分析，信號本身包含了多種因素，也存在一定的噪音干擾。

目前，市場價格已經達到了這個水平。但我預計市場不會立即大幅上漲，而是會有一個消化過程，讓更高的價格區間逐漸退出回溯期，這樣市場價格就可以逐漸收斂，更接近當前的現貨價格，後續突破阻力位的難度也會降低。大家可能還記得，自去年 11 月 13 日我建議投資者在恐慌指數（VIX）爲 14.02 時買入以來，一直期待 VIX 能在週五收盤時大幅上漲，直到現在這個預期才得以實現。

目前，我們不僅在周線圖上完成了 VIX 的 C 浪走勢，在日線圖上也進入了第 5 浪階段。從技術分析的角度來看，這非常重要。因爲第 5 浪通常意味着大部分上漲行情已經過去，從現在開始，市場出現大幅波動的可能性較小。與此同時，在債券市場，相關指數在昨天收盤時發出了賣出信號。

也就是說，在未來幾周，我們應該會看到債券市場和股票市場的波動逐漸減小。對於月度時間框架內的 “背離耗盡水平”，在過去 25 年裏，市場只有兩次突破了這個水平並持續下行，而且其中一次在突破後很快就反彈了。這兩次突破並持續下行的情況，一次發生在 2020 年 3 月新冠疫情期間，不過隨後市場出現了 V 型反轉；另一次是在 2008 年全球金融危機期間。

這個水平在標普 500 指數現金價格圖上對應的數值是 48.20。我預計市場可能會再次測試這個水平，但考慮到當前的宏觀市場環境，我認爲市場很難持續突破這個水平。

此外，今年早些時候我還關注了債券市場和股票市場的相對錶現。“債券 - 股票比率”下降時，意味着股票市場表現不如債券市場。但我認爲這只是股票市場在重新獲得優勢之前的一種短期波動。

債券 - 股票比率的大部分下行走勢已經過去，我們正處於一個轉折點。在今年剩餘的時間裏，我們應該會看到股票市場再次跑贏債券市場。

這種觀點也得到了波浪理論的驗證，市場同樣完成了 C 浪走勢，而且 C 浪的長度與 A 浪相等，這是一個非常積極的信號。就像贊恩說的，當前市場環境下，盲目做多並不是明智之舉。如果我建議大家這樣做，那是不負責任的。但我所描述的這些綜合信號表明，當前市場存在一些機會。

大家不需要進行大規模的交易，押上全部身家。可以根據市場波動，適時建立頭寸。一開始甚至不需要投入全部資金，可以先小額建倉，等待信號出現。比如，等那個滯後幾天的信號觸發後，再進一步加倉。在收盤價高於前四個交易日收盤價、市場出現穩定信號和上漲趨勢之前，不要貿然建立大的頭寸。

我想說的是，儘管目前市場看起來可能還有下行空間，但各種指標顯示，市場並非只有下跌這一種可能，實際上存在相當大的上行風險。綜合各種信號來看，現在買入比賣出更明智。當然，如果你的投資期限不是僅僅一週的話，從現在起，風險資產的上行空間要遠大於下行空間。最後一點，昨天美國 10 年期國債收益率達到了我之前預測的 72 個基點的目標，但我仍然預計到今年年底，美國 10 年期國債收益率還會再上漲 5%。

我從去年 9 月市場低點（當時標普 500 指數爲 359 點）開始，就一直堅持這個目標。所以，即使這個目標近期實現，我仍然認爲在今年剩餘時間裏，市場會朝着這個方向發展，而不是在接下來的幾天或幾周內就完成。謝謝。

非常感謝，傑森。也感謝所有嘉賓的分享。我們期待下週的會議上再次與大家相見。