智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，25年1-2月電信業務收入實現小幅增長，用戶規模持續拓展。國內三大運營商年報方面，24年三者淨利潤增速持續高於收入增速，傳統業務ARPU有望保持平穩、DeepSeek有望拉動新興業務持續拓展。2019-2028預計是一個爲期十年期的上行週期，電信運營商價值激活的黃金期已然到來。政策、競爭格局、資本投入及公司治理四大拐點共振，疊加創新業務高速發展，產業鏈影響持續增強，重新定義未來十年成長空間。維持對於行業的“推薦”投資評級。

招商證券主要觀點如下：

工信部行業情況：25年1-2月電信業收入實現小幅增長，客戶規模持續拓展

1)電信業收入方面：25年1-2月電信業累計收入2,950億元(yoy+0.9%)，增速小幅回落，該行認爲主要系24Q1基數較高且25Q1外部宏觀環境仍然錯綜複雜所致。

2)用戶發展方面：移動用戶側5G滲透率達58.6%，較上年末提升1.9pct;固網用戶側千兆寬帶用戶佔比達31.7%，較上年末提升0.8pct。

三大運營商24年年報：Capex向算力側傾斜，價值創造能力持續夯實

收入側：24年三大運營商營收穩增、淨利潤增速持續高於收入增速，預計25年繼續保持且整體業績呈現“前低後高”走勢。1)傳統業務側：用戶規模持續擴大，移動、固網ARPU整體保持平穩，增值業務有望成爲25年傳統業務ARPU保持穩定的重要推動力。2)新興業務側：24年三大運營商產業互聯網業務佔通服收入比重持續提升，新興業務增量佔通服收入增量提升至57.4%(yoy+7.0pct)。25年DeepSeek帶動三大運營商現有資源利用率快速提升，後續有望帶動雲與IDC業務持續增長。同時，三大運營商積極推動與互聯網廠商合作，有望合理運用AI大模型時代發展的核心三大要素，打開全新發展空間。

成本側

1)Capex方面：24、25年三大運營商資本開支延續下行趨勢，結構側重點向算力方向拓展，算力資本開支延續快速增長且25年投資指引積極。

2)成本方面：24年三大運營商提質增效成果顯著，核心成本項中折舊及攤銷、網絡運營及支撐成本等佔通服收入比重保持平穩。

現金流及分紅側

1)自由現金流：24年移動、電信側自由現金流延續快速增長態勢、聯通側自由現金流保持穩定，價值創造能力不斷夯實。2)分紅派息方面：24年三大運營商每股派息增速持續高於淨利潤增速，整體分紅派息率達71.3%(yoy+2.1pct)，分紅總額佔自由現金流比例爲58.7%(2023年爲64.6%)，仍有提升空間。3)應收賬款方面：受制於外部經濟環境，24年三大運營商應收賬款因B端業務拓展而出現不同幅度增長。當前三大運營商應收賬款多爲1年以內賬齡，25年伴隨應收賬款管控力度不斷增強，整體業務現金流有望持續釋放。

風險提示：行業監管政策變化的風險、市場競爭加劇的風險、宏觀環境超預期擾動的風險、三大運營商新興業務拓展不及預期的風險。

更多港股重磅資訊，下載智通財經app

更多港股及海外理財資訊，請點擊www.zhitongcaijing.com（搜索“智通財經”）；欲加入智通港股投資羣，請加智通客服微信(ztcjkf)