隨着特朗普的貿易戰衝擊金融市場，一個令人不安的事態發展正在開始顯現：美國國債非但沒有提供避風港，反而突然失去了避風港的吸引力。

對詹姆斯-阿特伊（James Athey）來說，這讓他回想起新冠疫情爆發時的基差交易平倉——當時廣泛的去槓桿化引發了這一流行的對沖基金策略的崩潰，導致債券暴跌。

雖然到目前為止還沒有什麼具體證據表明交易商切斷了孖展或對沖基金被誤傷，但他無法擺脫這樣一種感覺，即最近的走勢只是市場表面下潛伏風險的一個縮影。

馬爾伯勒投資管理公司（Marlborough Investment Management）的投資組合經理說：「看起來就像在2020年3月，我們出現了這些瘋狂的舉動，可能與基差交易有關。上週我們還沒有看到對沖基金從債券期貨基差中止損的跡象，但突然間你就看到收益率飆升了。」

基差交易是對沖基金利用美國國債現貨和期貨之間價差下注的一種策略。由於差距往往微乎其微，投資者通常會借貸來放大賭注，槓桿最高可達投資資本的50或100倍。

據最近的估計，這類賭注的現有規模約為1萬億美元，比五年前大約翻了一番。如果市場動盪破壞了交易的經濟性，迫使投資者迅速平倉以償還貸款，就會出現問題。這可能會產生連帶效應，導致收益率飆升，甚至更糟糕的是，導致美國國債市場崩潰，就像2020年發生的那樣，最終要聯儲局下場救市。

哥倫比亞Threadneedle投資公司（Columbia Threadneedle Investment）利率策略師艾德-胡賽尼（Ed Al-Hussainy）確信，基差交易去槓桿化至少在一定程度上推動了長端收益率在最近幾天的走高。他舉出的部分證據是，30年期掉期利率與類似期限美債之間的差距在週二出現了多年來最大的單日波動，利差觸及有記錄以來的最低點。

「這與30年期國債的基差交易平倉是一致的，而30年期國債正是大部分資金的聚集地。」他說。

這種觀點並非每個人都信服。

對沖基金Garda Capital Partners首席投資官蒂姆-馬格努森（Tim Magnusson）是一位從業三十年的市場資深人士，他說，雖然基差市場出現了「一些適度的壓力」，但與近幾年相比，這還不算什麼。

他說：「我們的宏觀團隊認為，關於週一收益率的上升，是因為上週股市下跌時有很多人利用做多國債進行對沖......但這最終證明這是不正確的。在聯儲局可能不會降息的情況下，當你看到股市開始企穩反彈時，就很難再堅持這些對沖措施了。」

他補充說：「在收益率走高的過程中，流動性非常糟糕。」

一些市場人士還將本週債券價格的下跌歸因於在本週大量新美債供應之前的獲利回吐。美國週二以3.78%的利率出售了580億美元的三年期債券，另外還將推出390億美元的10年期債券和220億美元的30年期債券。

另一些人則認為，聯儲局降息預期低於此前預期是這一舉動的背後原因。還有人說，人們擔心特朗普的關稅會對經濟增長和通脹造成多大的破壞，這引發了大量資金流向現金。

花旗集團的安德魯-霍倫霍斯特（Andrew Hollenhorst）發表了題為《美國國債收益率正在上升？》的報告，報告寫道：「最令人擔憂的是，這可能是一個早期跡象，表明投資者正在尋求平倉，即使是高質量資產。聯儲局官員可能正在關注這些動向，如果美國國債收益率繼續神祕上升，他們可能會做出鴿派的反應。」

2020年，市場大幅波動導致國債期貨追加保證金，並加劇了回購市場的資金壓力，監管機構被迫進行干預，此後，監管機構對基差交易格外關注。這導致現貨債券表現不如期貨——這與基差交易要利用的條件正好相反，從而給對沖基金帶來了巨大損失。作為回應，聯儲局承諾購買價值數萬億美元的債券，以保持市場平穩運行，並向回購市場提供緊急資金。

就在上個月，一個金融專家小組建議聯儲局考慮設立一項緊急計劃，在29萬億美元的美國國債市場再次出現危機時，平倉高槓杆對沖基金交易。

「有些人可能會說‘有什麼大不了的？國債收益率上升了一點而已’部分原因是美國國債市場作為全球金融的基礎，人們指望它具有流動性，運轉良好。如果這一點受到質疑，這不是一件好事，尤其是在這樣一個時刻。 」前聯儲局理事、現哈佛大學教授傑里米-斯坦恩（Jeremy Stein）說。

對一些人來說，與回購協議掛鉤的各種基準利率的變動也暗示着基差交易的平倉。

Futures First Canada Inc.的分析師Rishi Mishra說，回購利差的擴大「總體上與債券基差交易的一些去槓桿化相一致」。

無論這是否是基差交易的產物，交易員和投資者都認為美債波動性的增加正在引發一些投資組合的去風險化。

作為PGIM固定收益部的聯席首席投資官，格雷格-彼得斯幫助管理着超過8,000億美元的資金。PGIM Fixed Income聯席首席投資官Greg Peters表示：「週一出現如此強勁的拋售，週二甚至還持續了一定程度的拋售，這只是市場精神分裂本質的一種象徵。」彼得斯幫助管理着超過8000億美元的資產。

週三，美債收益率還在大幅走高。截至發稿，美國30年期國債收益率上漲25個基點至5.010%，為2023年末以來最高水平。10年期收益率上漲21個基點至4.503%。