智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，首次覆蓋蜜雪集團(02097)給予跑贏行業評級，目標價470.00港元，基於P/E估值法，對應25年P/E 33x，公司是中國最大、全球第四大現制飲品公司(按23年GMV計)，截至24年底在全球擁有超4.6萬家門店。該行預計公司2025/26年收入同增19.9%/15.1%至298/343億元，歸母淨利潤同增14.8%/19.2%至50.9/60.7億元。

中金主要觀點如下：

平價現制飲品市場增速快且格局穩定，蜜雪構築起質價比和規模的“飛輪效應”

中國及東南亞現制飲品市場有較大規模和較快增速(2023年6,582億元，過去五年CAGR 21%)，其中10元以下的平價賽道格局穩定且集中，由於：需求端，消費者的訴求更偏好喝解渴、便宜、便捷的剛需;供給端，蜜雪堅持深耕10元以下價格帶，在正確的時間做正確的事，高質平價的產品帶來廣泛受衆和規模擴大、又通過規模效應帶來的成本降低鞏固高質平價的優勢，形成“飛輪效應”，積累了品牌認知(心理佔位)和門店網絡(物理佔位)等方面的先發優勢。

高效率造就強質價比，構建國民品牌影響力

1)高質平價的產品(ASP 6-7元，9M24中國前五大暢銷經典產品銷量佔比41%)、廣泛且縱深的門店網絡和持續破圈的現象級“雪王”IP共同構築國民品牌影響力。

2)覆蓋研發、採購、生產、倉儲物流的一體化供應鏈保障穩定供應的同時顯著降本增效、鞏固質價比優勢。23年奶粉、檸檬等原材料採購成本較同行低10%及以上;核心原材料100%自產，截至24年9月自有工廠年產能約165萬噸(vs. 其他中高價格帶龍頭多在萬噸體量);倉儲網絡總面積超41.9萬平米，90%的縣12小時內觸達。

3)公司嚴格的加盟商管理體系和與加盟商利益與共的價值觀支撐高質量拓店，截至24年底平均加盟商帶店率約2.2家(vs. 大部分同行低於2家)，2021年以來閉店率3-4%(vs. 部分同行高單位數以上)。從價值鏈分佈的角度，該行認爲公司在保證加盟商payback行業領先的同時，對於自身利潤率的掌控度也相對較強(24年國內同時實現較快速開店、同店穩健、毛利率提升即是一個例證)。

該行預計中期維度公司國內開店空間有望達到至少6.5-6.8萬家(蜜雪5.8-6萬家、幸運咖7,000+家)，海外開店空間有望達到至少1.4萬家。考慮到海外現制飲品市場增長，以及公司的平價定位、供應鏈和管理的綜合實力、以及先發優勢，該行仍然看好其海外長期增長潛力。

該行與市場的最大不同

該行看好公司獨特價格帶卡位和強大供應鏈/品牌力支撐下的穩固競爭優勢，同時基於對利潤率較強的掌控能力，實現國內外持續拓店和業績增長的確定性較高;報告多維度驗證了中期開店空間可達性。潛在催化劑：國內同店和開店超預期，海外調整進展超預期。