一、短期超跌反彈，後續還需磨底：關稅的基本面影響逐步顯現，政策對沖勢在必行；中美關稅對弈，後續某些情景下的業績靜態影響仍可能更大；能夠凝聚市場共識的主線仍需等待，市場轉向進攻時機未到。“平準基金橫空出世”，長期資金承接悲觀籌碼，加速出清悲觀預期。A 股資金負循環問題已基本排除，後續磨底進程同樣向下有底。

　　反彈兌現後，我們認爲後續基本面趨勢驗證偏弱的階段，A 股仍需磨底。具體關注三個問題：1． 關稅影響是美國滯脹交易，國內衰退交易。後續外需回落壓力逐步顯現，二季度即便有“搶轉口”，外需回落的方向不變，三季度回落壓力可能放大。這個階段，市場對政策對沖的要求可能明顯提高，總體風險偏好上行受限。2． 靜態測算下，美對華提高關稅稅率會擴大A 股的業績負面影響，美對其他國家的關稅會減緩對中國實際GDP 的衝擊（比較優勢），中國的關稅反擊會減緩中國名義GDP 的衝擊（進口商品的比價效應）。“美國關稅提升——中國對等反擊”的稅率水平，已提升到了沒有邊際影響的階段。但美國對其他國家關稅減免，還是可能放大靜態業績影響（但也會放大我們應對和騰挪的空間）。所以，A 股盈利預期還有一定下修空間。3． 容易凝聚市場共識方向，主要是消費和科技。

　　而對沖政策發力，消費結構性改善是大概率，但消費改善的持續性、消費刺激對總量的拉動效果仍有待觀察。科技本就處於調整波段中，再出發需要新的產業趨勢催化。短期市場，進攻性的結構主線尚未形成共識，市場總體由守轉攻時機未到。

　　支持市場中樞穩定的因素是“平準基金橫空出世”：A 股資金負循環風險已可以基本排除，後續磨底進程大概率是一個向下有底的橫盤震盪市。

　　二、戰略上一定要樂觀，低位區域要敢於定價長期積極因素。特朗普對其他國家加徵關稅延後90 天，這既是妥協，也是中美對弈中的“緩手”。應對美國“全球貿易重構”，中國主動擴大對外開放，降低關稅壁壘是正解。中國政策和微觀主體騰挪空間已打開。驚濤駭浪下，中國戰略機遇期徐徐展開，這是更樂觀的中長期展望。

　　戰略上一定要樂觀。A 股快速調整後，長中短期性價比已有效改善，各個維度的悲觀預期均有所反映。此時，應多思考邊際改善，敢於定價長期積極因素。特朗普關稅政策沿着史蒂芬·米蘭的《重構全球貿易體系用戶指南》推進，我們以是否有助於米蘭報告的最終目標實現爲基準，判斷特朗普政策的強度。我們認爲，特朗普對其他國家加徵關稅延後90 天，這既是對國內壓力的妥協（滯脹壓力已經在顯現，特朗普民調支持率的回落也引發了其行爲變化），對中美對弈而言，也是一招“緩手”。

　　先與美國談判的國家，還不是起決定性作用的國家；也沒有獲得額外的回報（所有國家都被暫緩90天），卻要承擔額外的任務和壓力。這其實擴大了我們騰挪的空間。市場在極限施壓階段，已經發酵了過於悲觀的預期，短期迎來了明顯修復。特朗普政策掣肘顯現，提醒我們分析美國政策影響，除了美國想做什麼，還要看美國能做成什麼，國內和海外政策執行層面的研究應對齊顆粒度。

　　繼續提示，A 股重拾強勢的三個觸發因素：1． 特朗普政策掣肘顯現，外資可能繼續流入A 股定價中國資產重估。2． 一帶一路國家的城鎮化支持外需，國內政策發力 + 經濟轉型，消費對內需的支持增強，落實到中微觀數據改善上。3． 科技產業趨勢的進一步突破。

　　三、磨底階段，反擊資產（重點轉向自主可控）、對沖資產、防禦資產仍佔優。中期A 股重拾上行趨勢，大概率要以科技產業趨勢重新凝聚共識爲條件。中期繼續推薦：國內AI 算力和應用、具身智能、低空經濟。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期

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責任編輯：何俊熹