“冰火兩重天”現象或在中國中免(01880)身上上演。

4月8日，國家稅務總局發佈公告將前期試點的“即買即退”退稅政策推廣至全國。該政策簡化退稅環節，激發入境遊潛力，配合免籤政策的放開進一步加快外循環，爲線下零售貢獻邊際增量。一經發布之後，隔日中國中免這家免稅龍頭股價便直線拉昇——中國中免H股暴漲23.66%至56.7港元，中國中免A股則強勢錄得漲停報於66.97元。

然而，中國中免此番股價暴力拉昇的背後，則是公司業績持續下滑，估值跌入歷史低位的表現。智通財經觀察到，2024年，中國中免營收、淨利等核心財務指標雙雙大幅下滑，業績承壓明顯。與此同時，公司估值相應地進入磨底期，截至4月15日收盤公司市盈率TTM爲23.20倍，處於歷史低位。

(行情來源：富途)

一邊是政策“熱效應”，另一邊則是業績下滑導致的“冷效應”，中國中免該如何走出這反差局面，驅動業績與估值雙雙修復?

市場疲軟+利潤擠壓下，業績承壓明顯

透過最新財報來看，2024年中國中免營收與淨利雙雙下滑恐怕主要是受市場環境及行業週期等多重因素影響。

2024年，公司實現營收564.74億元，同比下滑16.38%;歸母淨利潤42.67億元，同比下滑36.44%;扣非歸母淨利潤41.44億元，同比下滑37.70%，整體業績承壓明顯。

從收入構成看，公司免稅商品銷售收入約 386.66 億元，同比減少 12.58%;有稅商品銷售收 入約 170.95 億元，同比減少 23.49%，跨境電商、海淘的競爭下，中免線上業務進一步收窄。可以看到，消費需求的放緩，使得免稅行業整體增長動力不足。

其中，海南地區營收大幅下滑 27.13%，降至約 288.92 億元。衆所周知，海南地區是中免免稅業務的核心市場，這一下滑幅度遠超公司整體營收降幅，故而也成爲拖累公司業績的關鍵因素。

儘管公司在海南離島免稅市場的份額同比提升近 2 個百分點，但市場整體規模的萎縮使得份額提升並未轉化爲營收增長。 根據海口海關統計，2024 年海口海關共監管海南離島免稅購物金額 309.4 億元/-29.3%，購物人數 568.3 萬人次/-15.9%，購物件數 3308.2 萬件/-35.5%，與 2023 年相比，三項數據均有一定程度下滑，反映出海南離島免稅市場的需求疲軟。

與此同時，市場需求疲軟之際，競爭加劇也進一步削弱公司核心競爭力。隨着2023年12月28日三亞國際免稅城C區全球美妝廣場開業，免稅門店品牌數量進一步增加，截至2025年1月份左右，海南離島免稅經營主體共6家，離島免稅店已增至12家，削弱了中國中免的壟斷優勢;同時，跨境電商(如天貓國際、得物)和會員店(如山姆)以價格優勢分流客羣。

此外，公司利潤端也受多重擠壓。報告期，儘管公司毛利率同比提升0.2%至32.0%，但實際上公司利潤端壓力重重。一是，因折扣力度加大，離島免稅業務毛利率同比下滑2.03個百分點至23.73%，毛利率較爲波動;二是，機場渠道租金隨客流恢復上升，疊加存貨跌價及合同履約成本減值損失7.4億元，進一步壓縮利潤空間;此外，四季度淨利潤驟降，期內同比暴跌76.9%至3.48億元，無疑也顯示了公司利潤不佳的事實。

由此可見，短期內，海南市場恢復仍依賴政策刺激(如免稅額度提升)，而長期需應對封關後的國際競爭。此外，市內免稅新政的落地效果、全球經濟復甦節奏及消費者信心回升將是關鍵變量。

激發入境消費潛力，長期價值可期

結合當下疲弱的市場環境，《“即買即退”公告》這一新政策對於免稅市場而言顯然不亞於一劑“強心針”。

其中，申萬宏源指出，“即買即退”政策核心在於將退稅提前至消費環節，讓境外旅客更加直觀地感受到退稅優惠，刺激退稅款用於再消費。試點城市數據顯示63%的即時退稅款被直接用於再消費，印證“即買即退”模式對入境遊客消費存在顯著拉動作用。

覆盤日本13-19年免稅政策發展歷史，發現免稅及其配套的便利政策切實提升了國外遊客入境消費吸引力，推動入境市場持續活躍。當前我國推廣的“即買即退”政策優化了入境遊消費體驗，同時我國退稅模式普及度較低、市場空間大，退稅及“即買即退”便利模式有望在更多地區加速落地，吸引更多外國遊客入境消費。

該新政策將退稅環節提前並擴大至全國，使得入境遊客可更直觀感受退稅便利，二次消費意願或有提升。

此外，值得一提的是，近年來，財政部等多部門也不斷頒發利好政策，助力免稅市場進一步恢復。譬如，自2024年10月1日起，財政部等多部門印發的《關於完善市內免稅店政策的通知》正式施行，旨在規範市內免稅店管理，推動其健康發展。其中，商品豐富度+購物便利性雙提升有望進一步提振入境遊客消費活力。

在這其中，中免佔據國內免稅市場份額的81.74%(公司官網)，旗下免稅店作爲旅遊零售和承接消費迴流的重要窗口，渠道價值得以凸顯，有望受益於入境遊需求增長，引入優質國貨擴容產品矩陣，優化消費者體驗，帶動經營向上修復。

眼下，出入境修復正當時，China Travel 持續升溫，這無疑也將帶動免稅市場的進一步恢復。

國家移民管理局數據顯示，3Q24 入境外國人 818.6 萬人次/同比+48.8%，其中通過免簽入境 488.5 萬人次，佔比 60%，同比增長 78.6%。 海外社媒平臺上“China Travel”成爲熱點話題，或將持續升溫國際旅客入境遊熱潮。據中 國旅遊研究院，預計 2024 年外國人入境遊人次或恢復到 2019 年的 80%以上。

隨着全球出行復甦，中國出入境客流穩步增長，亞太地區有望進一步釋放消費活力。據科爾尼， 22 年中國旅遊零售市場規模(銷售收入口徑)達到約 1000 億人民幣，免稅市場佔旅遊零售市場比例從 19 年的 55.1%上升至 59.5%。據科爾尼預測，我國旅遊零售市場將於 2022-2026 年以超 40%的複合增速持續發展，其中免稅市場的年複合增長率爲 54%。

另外，免稅渠道因免除進口關稅、消費稅、增值稅預計暫不受關稅風波影響，或較國內其他渠道具備價格優勢，有望承接部分需求轉移。據4.10 商務部新聞發佈會，自貿試驗區內有關特殊監管區域現行保稅政策維持不變。海南既是我國地理面積最大的自貿試驗區，也是目前唯一自貿港，疊加封關在即(預計25 年底前，《海南自由貿易港建設總體方案》)，戰略意義或進一步提升。

至此，不難發現，在政策扶持、消費恢復的總趨勢下，免稅市場有望持續復甦。同時考慮到中國中免免稅渠道價值再提升，公司龍頭地位穩固，市內店積極催化等多重因素利好，公司業績和長期價值修復可期。