作者｜全球財說 潘妍 

2020年末，深陷“背信”漩渦的捨得酒業（600702. SH）迎來“白衣騎士”復星系的解救。

彼時復星掌門人郭廣昌高調站臺，喊出“復興捨得”口號，捨得酒業股價半年內漲超180%，盡顯黑馬姿態。

然而，2024年的捨得酒業卻淪爲“差生代表”，出現9年來的首次營利雙降，營收同比下降24.41%至53.57億元，歸母淨利潤同比下降80.46%至3.46億元。

對於遠低預期的業績表現，捨得酒業在年報中則強調目前白酒行業整體仍處於調整期。

但國家統計局數據顯示，2024年中國規模以上白酒企業銷售收入同比增加5.30%，產量雖同比減少1.8%，相較2023年5.1%降幅已有明顯收窄。

對比來看，同屬於復星系的金徽酒（603919. SH）展現出什麼叫同根不同命，2024年營收、淨利潤分別增長18.59%、18.03%，再創歷史新高。

無獨有偶，同爲川酒“六朵金花”的水井坊（600779. SH）在2024年也增至捨得酒業同等體量，且盈利能力遠優於捨得。水井坊2024年業績預告顯示，營收同比增長約5%至52.17億元，歸母淨利潤同比增長約6%至13.4億元。

可見，本作爲濃香白酒代表的捨得酒業，應有能力應對白酒下行週期，但持續下挫的業績表現，暴露出自身發展的諸多問題。

出走歸來仍難逃區域限制

作爲川酒“六朵金花”之一，捨得酒業也曾有過一段輝煌歷史。

捨得酒業的前身，是著名的四川沱牌酒廠，生產的“沱牌麴酒”，曾是中國17大名酒之一。

雖有名酒基因，但捨得酒業前期發展卻差強人意，始終難以完成從區域型到全國型酒企的升級。此後步入高速發展期，離不開天洋控股與復星集團兩個大股東的提攜。

結合往期年報，在2015年至2020年天洋控股時期，捨得酒業營業收入由11.56億元增至27.04億元，年複合增長率達18.52％，同期歸母淨利潤由712.81萬元增至5.81億元，年複合增長率爲142.00％。

這段時期捨得酒業淨利增速遠高於營收，除期間白酒消費升級等紅利外，主要受益於捨得酒業旗下“智慧捨得”、“品味捨得”等次高端產品的有效推廣。

2015年至2020年，捨得酒業中高檔酒營收佔比由62.60%增至78.76%，期間公司酒類產品毛利率由51.07%增至82.00%。

可以說，捨得酒業在天洋控股時期打出了次高端化品牌的名號。

2020年9月，捨得酒業因原控股股東天洋集團存違規資金佔用問題被ST。同年12月，剛拿下金徽酒的復星集團向捨得酒業拋出橄欖枝，以45.3億元獲得捨得70%股權成爲實際控制人。

進入復星時期的捨得酒業，雖仍延續發展老酒戰略路線，但隨着白酒行業紅利漸退，高端化稍顯後勁不足，業績增長多是依賴於跑馬圈地式的全國化佈局。

2021年至2023年，捨得酒業營業收入由49.69億元增至60.56億元，年複合增長率10.40%，同期歸母淨利潤由12.46億元增至17.71億元，年複合增長率19.22%。

相較於天洋控股時期，復星時期的捨得酒業業績增速明顯放緩，且營收、淨利之間的增速差額明顯收縮。此外，2020年至2023年，捨得酒業酒類產品毛利率由82.10%降至78.55%，高端化似乎進入發展停滯期。

相對應，全國化成爲復星時期提振捨得酒業的關鍵抓手。2021年至2023年，捨得酒業省外經銷商數量由1785家增至2260家，淨增加475家，同期省內經銷商則由467家降至395家。

不過，2024年捨得酒業的省外市場突遭滑鐵盧，省外經銷商數量淨減少71家，導致公司省外市場酒類產品營收同比減少30.03%至32.77億元，超同期公司總營收27.08%降幅，成爲拖累當期業績的主要原因。

戲謔的是，2024年捨得酒業省內經銷商數量淨增79家，全球化發展階段性倒退，難逃區域酒企發展限制。

線下失利，捨得酒業開始佈局電商賽道，但問題在於規模太小，佔總營收比重僅8.32%，對業績整體提升幫助並不大。

“控量挺價”策略失敗：量價兩失

全國化受阻的背後，是捨得酒業動銷不暢的現狀，以及通過向經銷商壓貨拉動業績的老路早已難以走通。

這一點，從捨得酒業持續下滑的合同負債也能看出一二。2024年，捨得酒業合同負債同比下降40.4%至1.64億元，這一數額在2021年曾達到6.58億元。

從持續攀升的存貨數據，也能看出捨得酒業早已向下壓不動貨。2021年至2024年，捨得酒業分別爲27.94億、35.83億、44.24億、52.19億元，期間存貨週轉天數由873.15天增至956.51天。

誠然，捨得酒業主張“老酒”戰略，因此基酒導致存貨增加具有一定合理性。但以代表可銷售成品酒的庫存商品來看，2021年至2024年，庫存商品賬面價值由4.15億元增至6.10億元。在2024年年報中，捨得酒業計提了31.4萬元的庫存商品。

有捨得經銷商透露，產品賣不動，庫存積壓嚴重，經銷商只得競相降價出貨，價格倒掛亂向橫生。

爲維護市場秩序、穩住經銷商的信心，2024年捨得酒業曾主動實施“控量挺價”策略，通過減少產品供應量和經銷商數量來穩住價格。

但從實際結果看，“控量挺價”策略並未展現其效，反倒讓公司陷入營利雙降的兩難境遇。

2024年，捨得酒業的中高檔酒銷量同比下滑12.09%至16790.96千升，普通酒銷量同比下滑41.69%至14243.71千升。

反映到業績上，2024年捨得酒業中高檔、普通酒營收額分別同比減少27.6%、23.4%，產品毛利率分別同比減少7.1個百分點、9.24個百分點，這也成爲2024年捨得酒業業績爆雷的主要原因。

更嚴峻的是，“控量”讓捨得酒業經營性現金流量淨額呈現罕見負數，爲-7.08億元，是近10年來首次經營性現金流量淨額爲負數的情況。

貸款擴產合理性成疑

隨着存貨持續攀升，終端產品動銷不暢，捨得酒業只能不斷降低產能，2024年捨得酒業產能利用率同比減少18個百分點至46.1%。

另一面，捨得酒業仍在爲老酒戰略持續擴產，甚至在2024年出現貸款擴產的情況。

2022年，捨得酒業曾拋出一份增產擴能方案，計劃總投資70.54億元用於擴張產能、建設辦公區、酒業文旅區等項目，工期5年。項目建成後，捨得將新增年產原酒約6萬噸，新增原酒儲能約34.25萬噸，年新增制曲產能約5萬噸。

截至2024年末，捨得酒業已對該項目累積投資金額16.57億元，進度不足25%。此外，捨得酒業還有一個在建項目，即釀酒配套工程技改項目當前建設進度爲50%，未來還需投入資金約11.16億元。

也就是說，捨得酒業還需準備超60億元的資金用於未來在建項目的投入。

不止如此，近期捨得酒業又跨界做起了文旅。2025年3月，捨得酒業公告稱，將出資5.88億元參與控股股東及一家非關聯方打造的捨得酒旅融合項目。該項目內部收益率約8.5%，回報期11.47年，對於未來收益，尚具有很大不確定性。

如此多的資金投入，又遭遇2024年經營性現金流轉負，這對於捨得酒業的資金壓力，將是必定是不小的考驗。

2024年，捨得酒業貨幣資金同比減少36.28%至15.43億元，而短期借款由2023年0元增至7.11億元，長期借款同比增長994.82%至4.31億元。

對於長期借款的暴增，捨得酒業解釋由於增產擴能項目建設導致。除此之外，因建設項目的應付設備及工程款增加，2024年捨得酒業應付賬款同比增長80.48%至11.82億元。

有分析認爲，捨得酒業陷入如今困局，或源於頻繁的高層變動，使得公司戰略缺乏連續性和穩定性，進而影響執行力。

據瞭解，自2020年復星系入主以來，捨得酒業高管團隊堪比“走馬燈”，經歷人事變動十餘次，涉及人員超20名。其中，僅董事長一職就經歷了兩年三易主的頻繁變動。

復星的思路簡繁粗暴，業績不好就換人，就在發佈2024年雙降年報當日，捨得酒業又上任了新的首席財務官，與前任一樣依舊來自復星系。

這背後也透出，復星系一直久尋人才而不得的煩惱。

內憂外患之下，捨得酒業股價較最高點已跌超75%。截至4月15日收盤，捨得酒業報收59.34元/股，總市值爲198億元，較歷史峯值蒸發超600億元。