黃金最近成爲表現最好的資產類別，過去一年上漲了 50%。現在的關鍵問題是何時獲利了結。與股票或債券不同，黃金缺乏確定“公允價值”的估值指標，這一決策很有挑戰。有些人會建議使用實際利率，但證明難以應用(下圖，已經背離），因爲近期黃金價格的波動可能更多受地緣政治因素驅動，而非投資組合優化
在本文中，我們回顧了歷史上的地緣政治事件，以提供黃金走勢的判斷。以下是一些需要關注的“見頂信號”
黃金一旦突破，通常會在兩三年內翻2-4倍……至少達到 4000 美元
當黃金價格在2024年4月突破 2100 美元時，我們在《黃金突破：追還是放棄？》中討論過，黃金長時間震盪後一旦突破，漲勢通常迅猛且激烈，歷史上在短時間內曾出現過 2-4 倍的飆升（是的你沒看錯）。以2-3年長期持有爲目標的投資者可以預期價格翻倍，甚至超過4000 美元。
自1971年佈雷頓森林體系結束黃金開始自由交易以來，黃金經歷了四次重要的突破階段：1972 年 2 月、1978 年 8 月、2008 年 2 月，以及最近的 2024 年 3 月（下圖）。值得注意的是，黃金價格的突破在某種程度上預示了經濟衰退和地緣政治事件，如石油禁運（1973 年）、伊朗石油危機（1979 年）和全球金融危機（2008 年）
黃金反彈達到頂峯，一般在實際利率轉爲負值和/或經濟衰退期間……現在似乎還沒到
在《何時在黃金中獲利了結》中，我們回顧了黃金突破的歷史，並建議獲利了結信號可能是在：
實際利率轉爲負值：黃金的上漲通常始於實際利率爲正，結束於實際利率爲負時。目前實際利率仍然穩固地處於正值區域。
經濟急劇放緩或進入衰退：歷史上的黃金突破錶明，黃金通常在經濟增長放緩和勞動力市場惡化的背景下上漲，失業率超過 6%是個指標
當黃金大幅跑贏股票時，黃金也容易見頂
要使黃金進一步上漲，資金必須從一個主要資產類別流出，以支持黃金持續上漲。歷史上，在 1972 年、1978 年和 2008 年，黃金與標普的相對漲幅飆升到了135%至492%。自 2024 年 3 月黃金突破以來，該比率目前爲62%
UBS貴金屬策略師 Joni Teves 在《黃金還有空間》中指出，相對於美國基金的資產管理規模，黃金約佔 1%；全球基金中黃金比例約佔 0.7%。如果我們假設 ETF 和期貨頭寸僅佔黃金總敞口（包括場外投資者持倉、實物持倉等）的30-40%，那麼這個比例仍然相對較低，大約在2-4%左右。
目前持倉水平與 COVID 疫情期間相似，但仍遠低於全球金融危機，也就是黃金前一次多年牛市的峯值。過去的情況不一定能指導這次的預期，但提供了有益的視角。在當前的宏觀環境下，我們認爲黃金持倉與基金總資產的比率有可能超過 2020 年的水平，儘管不一定達到 2012/2013 年的峯值。如果該比率回到高位，這將意味着在其他條件不變的情況下，需要以當前現貨價格購買約 3000 萬至 5000 萬盎司的黃金 ETF 和期貨頭寸。
而且，自全球金融危機以來，黃金的投資者基礎大幅擴大。這意味着整體市場持倉的上升很可能是由更多投資者增加較小的黃金配置推動的，需求將來自各個市場細分——官方部門、長期資產管理者、宏觀基金、私人財富以及散戶投資者。
與此同時，供應不太可能有實質性增加。礦山供應增長有限，而廢料供應則因看漲的黃金前景而受到抑制。需求的增加和供應反應能力的有限可能加劇市場流動性問題，並誇大價格波動，尤其是在這些波動劇烈的市場中。
當黃金的漲幅超過房地產 100%以上時，也容易見頂
有些人將黃金視爲類似於實物財產的稀缺資產。在 1972 年、1978 年和 2008 年的突破階段，黃金與美國房地產的相對漲幅飆升到了128%至 263%。本輪2024 年3月黃金突破以來，相對漲幅是72%
如果美債發行量在經濟增長放緩時增加，黃金價格可能會進一步上漲
如果美國進入衰退，美國財政部可能會發行更多的美債以資助財政刺激，同時伴隨着美聯儲降息或QE。2008 年至 2011 年間，美國國債總額從 4.6 萬億美元翻倍至 9.8 萬億美元，而黃金價格也出現了類似的增長。儘管今年美國是否會面臨衰退尚不確定，我曾討論過“倒計時量化寬鬆？”，指出歷史上QE通常在美聯儲首次降息後的8-12 個月，通常是在利率降至 1%或 0.25%的下限後
來自東方的需求
我們看到中國機構投資者和散戶投資者都有買入的巨大潛力。一個需要關注的重要進展是保險公司黃金投資額度的推出。有幾家已經開始試點，允許將資產管理規模1%投資於黃金。而獲准的10 家保險公司佔行業總量的約 57%，截至 2024 年第三季度，總資產約爲 20 萬億元人民幣。如果完全使用 1%的允許配置比例，意味着約 2000 億元人民幣的黃金流入（按當前現貨價格約合 900 萬盎司）。如果將該額度擴大到整個保險行業，黃金需求可能達到約 1500 萬盎司。此外這個1%是否有提高的可能。
需要關注的風險和轉折點
現在與每個人交談，都對黃金非常樂觀，這種情況有些令人不安。快錢的進入會在短期增加價格的波動率，增加了投機成分。短期的調整早晚會來。什麼可能引發黃金拋售？我們預計關稅緊張局勢的緩解、股市的急劇拋售、特朗普與Fed緊張關係的緩解等任何headline頭條新聞，都有可能暫時拖累黃金走低。貿易戰的令人信服的解決方案、對全球增長/通脹影響比預期更溫和，可能會引發黃金的持續減倉。但只要整個環境的不確定性依然存在，市場還會有足夠的興趣在回調時買入，使這些回調相對淺且短暫。