近期收益率的上升和收益率曲線的陡峭化，爲更高的利率波動性、更差的美國國債流動性，以及股市中更頻繁的波動性爆發和下跌奠定了基礎。

有人曾說，“下一場戰爭的種子是在上一次和平時期播下的。”市場也類似：正是在經濟擴張期間，最嚴重的過度行爲被堆積起來，爲週期逆轉時埋下陷阱。如今我們正看到這些過度行爲開始瓦解，釋放出多年來被壓抑的波動性。

導致市場長期波動性上升的根本因素可能在一段時間內保持靜默，直到類似近期美國國債收益率上升這樣的觸發事件出現，才真正引爆這一反應。

下圖清楚地顯示出股市波動率上行趨勢的潛力。疫情後的長期平坦甚至倒掛的收益率曲線營造了表面上的穩定環境，也爲我們現在開始看到的不穩定埋下伏筆。在接下來的一到兩年裏，這樣的不穩定可能會繼續加劇。

利率是金融系統的基石。

“是持有現金還是其他資產”的決策，本質上是關於“時間”的判斷，因此“時間的價格”——即利率——對於所有資產的估值都至關重要。利率波動性上升，會傳導到整個系統，影響所有資產的定價。

當收益率曲線相對平坦時，利率波動性通常較低，也不太成問題。但當曲線變陡，利率波動性也會上升。長期利率必須與短期利率趨同，曲線越陡，收益率趨同路徑越多樣，波動性就越大。

最近的收益率上升導致收益率曲線出現熊市陡峭化（bear steepening），利率波動性接近自2023年SVB破產以來的高位。

這對資產估值是不利的。資金成本的不確定性增加，導致估值折價。同時也給股市帶來額外風險。指數中的股票並非完全隨機運動，它們最終都受制於“資金的價格”。這就是爲什麼指數相關性（例如S&P 500中所有股票的平均成對相關性）從未爲負的原因。

然而，當利率波動性上升（通常伴隨利率上漲），股票就會多出一個核心“驅動力”。因此，指數相關性開始上升也就不足爲奇。

當相關性上升太快時，情況往往不會太好。一切資產變成“同一筆交易”，沒有任何避險之地。在股市中，有一個非常龐大的策略叫做“分散交易”（dispersion trade），它實際上是“做空相關性”。這種策略是做空指數波動率（如VIX），同時做多指數成分股的個股波動率。

VIX指數（即指數波動率）是由指數相關性與單一股票平均波動率共同決定的。後者大多數時候低於VIX，但一旦利率波動性引發相關性飆升，就會推動VIX持續走高——引發分散交易的平倉，並推動VIX進入長期上行趨勢（最近VIX的短線飆升可能就包含部分“分散交易”的爆倉因素）。

回顧至此：

收益率曲線的平坦化，揭示了潛在的結構性風險；而收益率上升和曲線陡峭化，則是這些風險真正浮出水面的“催化劑”。

股市波動性隨之上升，對市場通常是壞消息。它往往也伴隨着信用市場疲軟與利差擴大，這不僅加大了衰退風險，一旦這種下跌演變爲“失控式”，甚至可能引發基差交易（basis trade）的踩踏式平倉，進一步擾亂金融穩定。

更糟的是，利率波動性的上升，也是債券市場流動性的大敵。根據彭博的美國國債流動性指數，當利率波動率上升時，債市流動性通常惡化。從直覺上說，這兩者是反向且相互強化的：價格越不穩定，流動性越差；而流動性越差，價格也越容易劇烈波動。

在美國國債市場動盪之際，被壓抑的風險將繼續從“草叢中”冒出。

當週期進入“退潮期”，我們就會看到誰是裸泳的人。

在最近的美債拋售中，已有多個基金曝出重大虧損。在過去幾年的“繁榮期”中，風險和風險容忍度被不斷堆積，如今許多投資組合未能爲價格與波動性的劇烈變化做好準備。

這種不穩定具有自我強化性——不穩定本身會催生更多的不穩定，直到在過去穩定時期積累的所有風險與債務被清算、延期或破產，市場纔會重新“清場”，爲下一輪明斯基週期（Minskian cycle）鋪平道路。在那之前，投資者恐怕要經歷一段顛簸的旅程。