市場回顧

　　全球資產方面，國內外權益、債券市場延續分化。2025年第一季度國內外權益、債券呈分化態勢。國內權益資產中，恒生科技、科創指數等漲幅領先，創業板指、滬深300小幅下跌。歐洲股指上漲，納斯達克、標普500跌幅較大。國內債市調整；美國中長期債券有所上漲。商品中，貴金屬大幅上漲，LME銅漲幅也較大，原油呈震盪態勢。

　　A股方面，2025年第一季度A股回顧——市場演繹春季躁動，先進製造、科技TMT領漲。風格上：科技TMT與製造漲幅相對佔優；金融地產表現相對靠後；行業上：有色金屬、汽車、機械設備和計算機表現領先；煤炭、商貿零售、石油石化等資產表現相對靠後。

　　市場交易邏輯以及第二季度市場核心關注點：海外大類資產的主要交易邏輯，是美國新任政府對內對外政策的變化，以及對增長、通脹和各國之間關係的影響。AI仍然是產業端對市場影響較大的因素。國內大類資產的主要交易邏輯是“9-26”政策在各個領域的落地和見效情況，以及AI及其應用在中國的發展。預計第二季度市場核心關注點包括：一是美國對內以及對外經貿政策與美國自身經濟、資產定價的相互影響，二是海外政策對國內經濟的影響程度，以及國內穩增長政策的落地、見效情況，三是AI產業在算力和應用端的變化。

　　宏觀分析

　　海外經濟

　　海外增長方面，短期美國經濟仍將延續疲軟，利率環境逐步緩和大幅加徵關稅給美國自身增長帶來負向拖累。美債利率在24年末大幅上行，疊加特朗普上任後的政策衝擊，使得美國增長明顯放緩。

　　過去兩年美國經濟跟隨利率環境呈現區間震盪走勢，年初以來的利率下行又將逐步改善融資環境，有助於經濟在中期企穩。但4月2日美國全面大幅加徵關稅加劇了滯脹預期。歐洲受益於偏寬的貨幣政策以及財政擴張計劃，未來幾個季度增長或將呈現溫和回暖態勢。

　　海外通脹方面，大幅加徵關稅的通脹效或將從25年中開始顯現，制約美聯儲寬鬆空間並加大市場波動。根據季節性推算，1月美國通脹略高，2月開始轉弱（2~4月），年中觸底回升，下半年反彈。25年以來通脹預期大幅上升。

　　根據經驗法則，美國加權平均關稅上升10%，通脹上行1%。4.2美國全面加徵關稅幅度>10%，25H2美國核心PCE高點可能上升，將嚴重製約美聯儲的寬鬆空間並加大市場波動。

　　海外流動性方面，關稅帶來的通脹風險制約美聯儲寬鬆幅度和節奏，美債利率可能延續當前震盪態勢。由於關稅帶來的通脹上行壓力，3月FOMC會議美聯儲下調增長預期，上調通脹預期，點陣圖也顯示更多委員傾向於更謹慎地降息，美聯儲的寬鬆節奏和幅度受到制約。

　　預計美債利率延續震盪態勢：美國增長放緩、債務上限、日央行加息、關稅壓力仍將在上半年壓制美債利率向上反彈的空間；而在美聯儲擔憂關稅的通脹效應難大幅寬鬆背景下，美債利率下行也有底。

　　中國經濟

　　增長方面，年初以來景氣維持。“9-26”後政策態度系統性變化，穩增長政策立場穩定、堅決，經濟延續去年四季度的景氣，維持修復態勢。在“量”上，工業、消費、出口相對偏強。1-2月規模以上工業增加值同比增長5.9%，剔除季節性後，工業在去年年底較高的景氣基礎上維持一定增速。服務業生產指數1-2月增長5.6%，季節調整結果顯示邊際有所走弱。

　　消費品整體景氣略有改善。1-2月社會消費品零售總額同比增長4.0%，12月爲3.7%。各品類情況與政策關係較大，汽車零售額同比下跌，家電增速降至10%，傢俱維持10%增長。“穿”、“用”情況均有改善，金銀珠寶同比增速近一年來首次轉正。

　　基礎設施投資情況較佳。美元計出口年初以來延續改善，1-2月出口絕對水平處於近年高位。城鎮調查失業率1、2月分別爲5.2%、5.4%，季節調整後顯示失業率與2024年10-12月持平。

　　近期經濟景氣總體維持，投資端相對較弱。3月以來乘用車銷售持續好於去年同期，螺紋鋼表觀消費量相對弱一些，板材表觀消費量表現良好。近期新房銷售情況與2024年年初相仿，二手房仍好過2023年水平。2024年10月至今新房、二手房成交量改善。二手房改善幅度大。一二線城市新房房價2月與1月持平，三線城市略下行。

　　通脹方面，通脹仍然過低，也逐漸得到更多的政策重視。通脹仍然過低。季節調整後，2月非食品CPI、PPI環比變化爲0.0%、-0.2%。2月CPI、PPI同比分別爲-0.7%、-2.2%。2月剔除食品和能源的CPI同比下跌0.1%，1-2月平均漲幅不到0.3%。

　　貨幣、信用環境方面，資金利率有所下行，中小企業融資環境仍處於較好水平。近期資金利率較3月初有所下行，仍明顯高於7年逆回購利率，其絕對水平與去年9月降息之前相仿。貨幣政策委員會1Q25例會上的通稿強調從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況。由於近期貿易衝突加劇，預計後續貨幣政策會視經濟金融情況變化做出調整。2月社會融資規模同比增長8.2%，去年12月和今年1月爲8.0%；剔除季節因素後，社融2月環比增速0.71%，稍快於1月但弱於去年年末。

　　政策方面，“兩會”釋放出來的政策信息。經濟目標和政策。GDP增長目標設定爲5%左右。財政方面，一般公共財政赤字率在4.0%，赤字絕對規模在5.66萬億。地方政府新增專項債規模在4.4萬億，用於直接促進消費和投資的特別國債規模在1.3萬億。

　　更積極地應對過低通脹。CPI目標設定爲2%左右。

　　穩定資本市場政策體系化。資本市場政策講“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設”，貨幣政策一段繼續講“拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能…維護金融市場穩定”，專門講要優化和創新貨幣政策工具以促進樓市股市健康發展。

　　2025年財政積極程度提升至2020年水平，1-2月執行進度較佳。包括[1]一般公共財政預算赤字、結轉和調入，[2]1.8萬億特別國債和4.4萬億新增專項債的廣義財政赤字規模達14萬億，佔2025年GDP 9.8%左右，達到了了2020年的水平。1-2月一般公共財政預算赤字、結轉和調入爲較快速度，去年一直進度較差的稅收進度也接近50%，收入、支出普遍均靠前，地方財政進度總體好於中央財政進度；第二本賬收支進度也不再處於歷史最低。新增專項債發行進度好於2024年。

　　將積極主動應對海外經貿政策衝擊。

　　資產分析

　　債券

　　利率債方面，關稅對風險偏好衝擊巨大，關注其後續影響。關稅政策可能是2025年較大的宏觀不確定性來源，對於中國經濟基本面以及其後中國的宏觀政策都有着巨大的衝擊。在特朗普實施超預期關稅政策，且中國政府已對其進行反制的情形下，風險資產出現劇烈調整，市場風險偏好顯著下行。美國關稅政策的超預期對債市是利多的，短期會有一定的交易性機會。從中期來看，關稅戰對全球經濟都會產生深遠的負面影響，在中長期也會壓制利率中樞的上行。

　　在超預期的關稅政策下，預計政府會採取一定的刺激政策，以對沖美國超預期關稅對中國經濟的衝擊。從歷史經驗來看，在關稅衝擊之初，利率傾向於下行；但隨着後續政府刺激政策的出臺，經濟基本面和利率則會有所回升。

　　短端利率掣肘長端，關注央行貨幣政策後續變化。目前短端利率是掣肘長端利率下行的重要因素。央行後續的寬鬆力度，決定了利率的下行空間。目前央行將1Y國債利率釘在7天OMO利率左右，屬於中性狀態，要密切關注央行貨幣政策的後續變化。

　　信用債方面，關注中短端高票息品種的配置價值。中短端高票息品種相對佔優，中長端交易性機會擇機參與。預計二季度債市呈現震盪偏強態勢，可積極把握信用債的配置機會，中長端品種需結合後續央行操作與經濟修復驗證情況擇機參與。

　　隨着央行管控態度邊際緩和與大行負債壓力緩解，資金中樞有邊際改善空間，疊加4月理財規模迴流下信用配置力量回歸，信用債供需緊平衡下資產稀缺格局未逆轉，債市多頭情緒有所提振。考慮到央行穩匯率與防空轉等訴求、基本面修復預期、中美貿易摩擦不確定性，趨勢性機會仍需等待。

　　普信債建議中短端品種適當下沉，二永債博弈中高等級中長久期品種的交易機會，城投債挖掘票息價值，產業永續債關注品種溢價機會。關注跨季後理財規模迴流與非銀擴張速度、央行操作態度、資金面中樞變化、中美貿易摩擦、經濟數據修復驗證、寬貨幣政策預期、市場風險偏好變化、各地退平臺和退重點省份進展等。

　　轉債方面，積極把握高YTM、雙低策略機會，關注短久期偏債型轉債的交易型機會。整體來看，轉債獨立偏強運行的階段告一段落，近期估值明顯回落，但仍處於過去三年中樞水平以上，供需進入相對平衡階段。轉債市場內部近期正在進行高低切換，偏股型溢價率壓縮，偏債型韌性較強。

　　轉債市場當前中位數價格120.81元，平均剩餘期限縮短，平均債底持穩於105元左右。轉債市場年初以來經歷了一段獨立偏強運行時期，在股票調整時期跌幅偏小，在債市逆風情況下幾乎不受影響；而近期伴隨近期權益市場調整，轉債獨立偏強運行的階段告一段落，近期估值明顯回落，最低下行至過去三年中樞水平。

　　估值回落的主要因素，一方面是市場預期後續延續區間震盪的概率較高，在區間上沿未給予較高的期權定價，另一方面是供需進入平衡階段。市場震盪期，迴歸安全邊際，重視YTM、雙低策略。轉債市場內部近期的高低切換，偏股型溢價率壓縮，偏債型韌性較強，體現的正是佔優策略的轉換。

　　A股

　　一季度科技產業引領春季躁動。回顧一季度：科技產業引領春季躁動。1月中旬後，受國內產業催化，A股市場TMT表現亮眼，引領春季躁動。疊加美國政策不確定性抬升，全球市場演繹東昇西落敘事。至一季度末，全部擾動加劇，風險偏好下降，市場風格轉向防守。一季度末，萬得全A指數PE仍高於近三年均值+1X標準差，萬得全A指數PB小幅回落至均值+1X標準差以下。

　　盈利方面，一季度盈利預期的修正幅度優於過去兩年，關注PPI改善節奏對企業利潤的影響。從一季報的情況來看，伴隨政策轉向以及高頻數據的修復，預計一季度A股業績負增壓力較過去兩年有所收窄。從一季度A股的盈利預期調整來看，1-3月份A股盈利預期下修壓力較23-24年明顯減小，接近歷史季節性水平，1-2月份工業企業盈利數據也小幅改善。

　　從25年全年來看，政策期權清晰，但傳導至PPI和A股業績仍需進一步等待。目前預計25年PPI全年中樞爲負，仍顯著壓制上市公司毛利率，關注PPI至25年下半年負增長壓力收窄的節奏。

　　利率方面，海外利率下行人民幣壓力緩解、但國內貨幣仍持續偏緊，關注後續國內貨幣政策節奏的調整。一季度國內貨幣仍持續偏緊，關注後續國內貨幣政策節奏的調整。海外方面，受特朗普政策不確定性抬升以及衰退預期升溫，一季度美債利率下行、美元走弱。往後看，對等關稅落地後，整體經濟政策環境不確定性仍維持高位，關注特朗普相關政策變化以及美國經濟數據變化。

　　國內方面，人民幣匯率壓力一季度整體有所緩解，但伴隨關稅加碼壓力有所回升。一季度央行貨幣端也持續偏緊，關注海外關稅衝擊下，中國央行後續貨幣政策的節奏與空間變化。

　　風險偏好方面，對等關稅落地後關注外部政策變化，內部關注財報壓力。持續關注外部政策變化，內部關注財報壓力和4月政治局會議。至3月下旬以來，科技成長等熱門賽道表現有所回調，風險偏好回落，相應紅利資產表現穩健。目前萬得全A指數ERP小幅高於均值水平。

　　往後看，對等關稅初步落地後，關注後續外部形勢的動態變化，內部關注財報披露壓力以及4月政治局會議等重要事件。

　　資金結構方面，一季度增量資金有所改善。增量資金維度，一季度增量資金有所改善。從一季度資金結構來看，微觀流動性有所改善。1）外資：EPFR口徑顯示，主動外資仍淨流出，但被動外資一季度轉向淨流入；2）兩融：兩融餘額持續抬升，交易活躍度保持高位；3）公募：偏股型公募基金新發規模亦延續此前改善趨勢。展望二季度，伴隨美國降息預期抬升、衰退預期升溫，關注外資迴流的可能。

　　結構方面，二季度防守爲先，等待風險收斂，關注日曆效應的啓示。二季度圍繞啞鈴型配置，防守爲先。

　　行業比較方面，2025主題投資配置方向方面，關注人形機器人、AI應用、內需消費刺激、稀土、低空經濟。

　　資產配置

　　資產配置：標配權益，標配固收

　　宏觀環境：海外流動性壓力不會明顯減輕。受穩增長政策支持，年初以來國內經濟尚可，但貿易摩擦加劇後，經濟的不確定性增加。通脹仍處於過低水平，企業盈利彈性還需要一段時間來修復。

　　2025年二季度資產配置傾向於標配權益、標配固收。貿易摩擦後續相關進展、對各國政策和宏觀經濟的影響是重要觀察點，就國內而言，出口、一手房景氣、房價、企業利潤等均是較爲重要的觀察點。

　　債券配置：利率、信用、轉債策略方面標配

　　利率策略方面建議標配。美國關稅政策的超預期對債市是利多的，短期會有一定的交易性機會；從歷史經驗來看，在關稅衝擊之初，利率傾向於下行；但隨着後續政府刺激政策的出臺，經濟基本面和利率則會有所回升。目前短端利率是掣肘長端利率下行的重要因素。央行後續的寬鬆力度，決定了利率的下行空間。

　　信用策略方面建議標配。中短端高票息品種相對佔優，中長端交易性機會擇機參與。普信債建議中短端品種適當下沉，二永債博弈中高等級中長久期品種的交易機會，城投債挖掘票息價值，產業永續債關注品種溢價機會。

　　轉債策略方面建議標配。轉債市場供需進入相對平衡階段，估值在過去三年平均水平之上。市場震盪期，迴歸安全邊際，重視YTM、雙低策略。

　　A股配置：“紅利+科技成長”啞鈴型配置

　　A股大勢：一季度市場在多重催化下市場情緒持續回暖，上證綜指一度升破3400點，但至三月下旬以來，科技成長等熱門賽道表現有所回調，風險偏好回落，相應紅利資產表現穩健。總的來看，年初以來市場的整體節奏、風格切換的節點與日曆效應的經驗吻合度非常高。往後看，進入到4月份，進入全年“看業績”的階段、市場風險偏好收縮，疊加外部風險和國內政策空窗期，市場將進入震盪顛簸期，等待風險漸次落地。

　　風格判斷：季度圍繞啞鈴型配置防守爲先，關注日曆效應的啓示。一是日曆效應指引，4月市場整體勝率低、小票調整壓力大，進入5月後市場壓力緩解、大小風格重新反轉。從今年的情況來看，除了財報壓力外，還將面臨海外貿易政策不確定性抬升，市場將進入顛簸期，配置上適度向啞鈴型的價值、防禦端傾斜。二是待財報和外部風險落地後，柳暗花又明，重新交易經過3月較大調整且後期有催化的科技主題。總的來看，在政策落地後的基本面驗證期，選擇“紅利+科技成長”執兩端等待下一個宏觀交易時刻。

　　配置方向：二季度看好“震盪顛簸期紅利防守、內外風險收斂後重新交易新興產業技術進步、關注受益內需政策的板塊”三大主線。二季度初始市場震盪顛簸期，紅利防守，關注公用事業/銀行等行業。內外風險收斂後重新交易新興產業技術進步，重點關注AI應用端的創新進展，關注人形機器人等投資機會。外部衝擊下關注受益內需政策相關方向，關注政策刺激下順週期/大消費的投資機會。

　　港股：國內經濟企穩將有利於港股表現，重視港股紅利板塊在全球波動加大環境下的相對優勢

　　國內寬財政、穩地產、促消費等增量政策持續出臺有助於經濟預期和風險偏好的企穩；美聯儲受制於滯脹預期難以寬鬆可能給港股帶來階段性擾動，短期AH溢價處於近年低位，也需要逐漸消化。結構上，港股紅利在未來一段時間跑贏港股科技、消費、醫藥的概率更大。

　　原油：美國大幅加徵關稅拖累全球原油需求，OPEC+充足閒置產能加大供給上行風險，油價或震盪偏弱

　　需求端方面，2025年美國經濟放緩，日歐中企穩，但美國大幅加徵關稅可能導致全球原油需求放緩。

　　供給端方面，OPEC+產油國對先前嚴格減產導致的市場份額下降已累積較多不滿，對增產的訴求強烈，近期OPEC+生產決策反覆便爲印證。2025年下半年隨着OPEC+減產協議的退出，加上美國、加拿大、挪威等國繼續保持增產節奏；再加上俄烏地緣局勢整體降溫，原油供給趨向上行。

　　綜合來看，25年原油需求偏弱，供給逐步提升，原油價格整體震盪偏弱。

　　黃金：美國對等關稅落地後黃金的風險溢價可能短期回落，中長期維度看好黃金走勢

　　短期來看，市場對美國對等關稅的擔憂引發了濃重的避險情緒，驅動金價在3月中下旬快速上行。4.2美國公佈的對等關稅將在4月上旬逐步落地，此前黃金計入的大量風險溢價可能階段性有所回落。從歷史經驗來看，2011年美國政府停擺危機、2020年疫情衝擊過後，金價計入的風險溢價均有所回落，但幅度都不很大。

　　中長期視角，出於抗通脹、避險的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲備，且這一趨勢尚未結束，這是黃金中長期重要的驅動力。新冠後美國在財政、貨幣上的大幅擴張在長週期不僅有損美元信用，還可能抬升長期通脹水平；再加上俄烏衝突後，美國利用金融制裁引發了各國對美元資產安全性的考量，以及美國愈演愈烈的“脫鉤訴求”，都將驅動非美經濟體進一步儲備黃金。

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責任編輯：彭紫晨