智通財經APP獲悉，廣發證券發佈研報稱，我國泛娛樂產品行業中，IP授權是重要環節，大IP擁有廣泛的受衆基礎，更易獲得消費者認可，同時基於IP研發的產品矩陣的豐富也進一步放大和延續了IP價值。國內集換式卡牌市場處於高速成長期，卡遊作爲國內集換式卡牌龍頭，奧特曼IP系列卡牌奠定業務基本盤，持續豐富和拓展IP與產品矩陣。看好未來國內集換式卡牌及泛娛樂產品市場的增長趨勢，建議關注卡遊核心業務集換式卡牌的IP&產品&渠道豐富，及盈利能力的提升。

廣發證券主要觀點如下：

卡遊：國內泛娛樂產業龍頭，手握奧特曼等熱門IP資源

卡遊是中國泛娛樂產品領域的龍頭公司，集換式卡牌是公司的核心產品。卡遊發展歷程可以大致分爲3個階段：2011-2018年：率先佈局集換式卡牌，獲奧特曼等熱門IP授權，推出卡牌系列。2019-2022年：建設IP矩陣並搭建自有生產線。2022年至今：豐富IP系列並開發多元化產品。截至2024年底，公司IP矩陣中的IP數量已達到70個。股權結構看，李奇斌夫婦持股比例高，合計持股83.5%，股權集中；紅杉、騰訊分別持股10.5%、3.0%，獲頭部投資機構和互聯網龍頭的投資。

泛娛樂產品行業：玩具行業玩家差異化競爭，集換式卡牌成長空間大

我國泛娛樂產品行業中，IP授權是重要環節，大IP擁有廣泛的受衆基礎，更易獲得消費者認可，同時基於IP研發的產品矩陣的豐富也進一步放大和延續了IP價值。隨着IP授權泛娛樂產品的日益豐富、消費者需求的不斷增長，集換式卡牌市場有望加速增長。

對比海外市場，根據招股書，按GMV計，2024年美國、日本、中國的集換式卡牌市場規模分別爲人民幣219億元、263億元和147億元；人均支出方面，2024年美國、日本和中國的集換式卡牌人均支出分別爲人民幣64.0、119.3、18.7元，中國集換式卡牌市場仍然處於發展的相對早期，消費者對集換式卡牌的人均支出意願較低，相較日本、美國等相對成熟市場，在ARPU值上有較大增長潛力。行業競爭格局來看，按2024年GMV計，卡遊在中國泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業、集換式卡牌行業均位列Top1，併成爲泛娛樂文具行業Top1。

對比不同泛娛樂玩具品類的龍頭公司，卡遊聚焦卡牌，泡泡瑪特在盲盒、毛絨品類較爲強勢，樂高主做拼搭積木，產品形態和規模不完全可比。卡遊相較於泡泡瑪特，主力IP靠外採，而泡泡瑪特有較強的自主IP體系；在生產端自建產能，投入更重；在零售端更依賴經銷商體系，過去2年在中國本土市場的擴張速度更快。

卡遊依託集換式卡牌，持續構建多元化IP及產品矩陣

基於泛娛樂產品領域長期佈局，當前卡遊已構建覆蓋“外部授權&自有開發”雙類別IP矩陣，形成“IP採購-IP開發-IP運營”的IP商業化全鏈路佈局。根據招股書，截至2024年12月31日，公司IP矩陣包括70個IP，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南和哈利波特等知名IP。奧特曼系列貢獻主要收入，卡遊持續豐富奧特曼系列品類；推進自有IP開發，並深入挖掘中國文化價值IP。

分銷售渠道來看，公司以經銷商渠道爲主，直營渠道穩步拓展，零售渠道2024年擴張較快。財務數據方面，根據招股書，2024年卡遊實現營收100.57億元(yoy+278%)，主要由集換式卡牌收入同比大幅增長帶動，收入佔比81.5%；公司2024年經調整淨利潤44.66億元，同比2023年增長近4倍；賬上現金充足，疊加IPO募資，能夠支持公司IP及產品矩陣拓展、渠道擴張等需求。

風險提示

IP授權風險；市場監管、政策法規風險；行業競爭加劇。