近三週以來，股市一直大幅波動，而且目前看不到任何緩和的跡象。華爾街的「恐慌指數」—— 芝加哥期權交易所波動率指數（簡稱VIX指數）——仍遠高於歷史正常水平，這表明目前市場受波動性主導，而非呈現出穩定的態勢。

在正常情況下，不確定性會促使投資者逃往避險資產，但如今就連一些避險資產也不再可靠。美國國債已成為特朗普政府貿易戰中的一個政治談判工具。結果，許多國家的政府都在拋售美國國債，導致國債收益率上升而非下降。

與此同時，由於政治和政策的不穩定，美元持續下跌。特朗普對聯儲局主席鮑威爾的威脅又增加了一層不確定性。

隨着金融市場的動盪，黃金已成為投資者首選的避險資產。今年到目前為止，黃金價格大幅飆升，以至於這種貴金屬看起來成為了一種過度擁擠的交易選擇。

日元套利交易的崩塌或重演？

股票、債券、美元，以及黃金，都在發出不同程度的警告信號。但投資者面臨的最大風險並非來自市場，而是一種交易——即「日元套利交易」。

去年夏天，這種交易的逆轉導致美股下跌了10%。如今，市場面臨着類似的情況，而且形勢更加嚴峻。和去年夏天一樣，投資者並沒有預見到麻煩的到來。

事情是這樣的。2024年7月，日本央行第二次加息，並暗示將進一步加息，同時宣佈減少計劃中的每月日本政府債券購買量。這是日本央行多年來發出的較為鷹派的信號之一，因此讓金融市場大喫一驚。

日本央行的這一舉措引發了日元的大幅上漲。這給那些在美元強勢時借入低成本日元，並用這些錢購買其他資產（比如當時的美國科技股）的交易員帶來了壓力。在日本央行加息導致日元升值後，這些交易員的頭寸出現虧損。他們被迫解除日元套利交易，並且不得不出售股票來平倉。這就是去年夏天由日元驅動的美股拋售潮回調。

去年，美元兌日元匯率曾跌至140，隨後又反轉走弱。如今，這一匯率又徘徊在同樣的140水平附近。

美元兌日元匯率達到140，不僅是一個心理上的重要關口，還可能引發一波交易員平倉日元頭寸的浪潮。去年，鑑於美股總體上處於穩定的上升趨勢，交易員們的日元空頭頭寸可能更有韌性。但今年沒有這樣的利好因素。標普500指數已經進入了回調區間，而且市場普遍預期美國經濟增長將會放緩，通脹將會上升。隨着日元升值和風險資產下跌，日元空頭交易員可能沒有理由繼續持有頭寸。這可能會進一步加速全球股市的下跌趨勢。

黃金可能失去光芒？

這就是黃金面臨的問題。美元和美國國債收益率通常密切相關。美國國債收益率下降會使美元和以美元計價的資產雙雙走弱。如今，美元疲軟，但美國國債收益率卻在上升。這種脫節令人高度擔憂，不僅增加了股市進一步下跌的風險，還帶來了不可預測的尾部風險。

在這種情況下，市場可能會經歷一段崎嶇的道路。隨着政治不穩定加劇和貿易戰的升級，美元將繼續下跌，尤其是美元兌日元匯率。再加上對經濟衰退的擔憂和通脹風險，股市可能遭遇進一步拋售。結果是，追加保證金的通知會增多，許多投資者將被迫出售投資組合中的資產以交付保證金。

此時，「出贏保虧效應」就會發揮作用。這是一個行為金融學概念，解釋了投資者通常為何會賣出盈利的資產，而持有虧損的資產（由於損失厭惡心理）。

而2025年到目前為止，各類金孖展產中，最大贏家之一莫過於黃金。就在資金淨流入數據和投資組合配置調查都表明投資者正在大量湧入黃金市場時，這些追加保證金的通知將引發黃金拋售。

在這種不穩定的市場背景下，聯儲局可能會採取行動來支持經濟增長，並保持金融流動性的暢通。隨着聯儲局量化緊縮的步伐放緩，如果美債市場仍然不穩定，那麼可以合理地認為聯儲局可能會轉向量化寬鬆政策。

在這種情況下，股票和黃金價格將下跌，而美國國債——尤其是長期國債——將重新成為市場的安全閥。

當然，這只是一種可能的結果。但如今市場情緒緊張，當恐懼佔據主導時，傳統的市場間關係往往會固化。因此，分析師Michael A. Gayed認為，從長期來看，美國國債可能是更好的投資選擇，而不是黃金。