一、主動權益超額迴歸，管理規模企穩回升

受益於一季度科技成長佔優的結構性行情，2025年一季度主動管理的超額收益重新顯現，存量基金贖回開始收斂，主動權益基金的管理規模已經開始止跌回升。2025Q1，三類主動偏股基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）管理規模增長592億元，繼2024年3季度後再度出現回升。但2024Q3規模增長主要由9月底市場大幅上漲貢獻，隨着市場普漲以及部分基金收益轉正後，去年四季度主動權益基金一直維持較高的贖回壓力。然而今年一季度，伴隨主動權益管理規模企穩回升的，是存量基金贖回規模迅速收斂，而其背後的核心在於主動管理創造超額收益的能力迴歸。

隨着市場賺錢效應改善，以及主動管理的超額收益迴歸，或將驅動基金新發改善，進一步推動主動管理規模企穩回升。賺錢效應與主動超額兩者是決定主動權益發行的決定因素，並且二者缺一不可，例如2016至2017年市場存在賺錢效應但主動超額不顯著，2018主動有超額但市場沒有賺錢效應。

去年9月底以來市場賺錢效應改善，但主動超額仍不明顯，隨着今年一季度主動超額迴歸，基金新發已經出現改善跡象。以每月單隻主動權益基金最大發行規模衡量基金新發市場冷暖，2023年下半年至2024年三季度，基金新發進入冰點，但從今年3月以來，單隻基金最大發行規模已經出現明顯回暖，非紅利主動權益基金已經實現連續10億元+的新發規模。

從倉位角度看，2025Q1主動偏股基金股票倉位小幅上升，整體仍保持高倉位運行。25Q1主動偏股基金倉位小幅提升0.37pct至85.47%，其中普通股票型上升0.42pct至89.36%，偏股混合型上升0.26pct至88.17%，靈活配置型上升0.27pct至76.70%。

二、配置上，加倉消費、週期，減倉新能源、紅利

（一）板塊層面，科創板倉位上升，創業板及主板倉位下降

1）科創板的配置比例爲15.17%，較2024Q4上升2.11個百分點，科創板超配比例持續上行，超配比例由5.91%提升至7.50%。

2）創業板的配置比例爲16.66%，較2024Q4下降 1.60個百分點，創業板超配下降，超配比例由5.00%下降至3.19%。

3）主板的配置比例爲67.93%，較2024Q4下降0.58個百分點，低配比例略有縮小，低配比例由-10.49%變化至-10.19%。

4）北交所的配置比例爲0.23%，較2024Q4上升 0.08個百分點。

（二）風格層面，加倉消費、週期、醫藥

2025年一季度，主動偏股基金加倉消費、週期、醫藥，相對應的，主動偏股基金在科技成長、金融地產倉位下降。2025Q1，主動偏股型基金對科技成長、金融地產、消費、醫藥和週期的配置比例分別40.40%、5.52%、25.00%、10.58%和18.41%，較上一個季度的變化分別爲-2.36%、-0.51pct、1.83%、0.59%和0.46%。此外，主動偏股型基金對科技成長、金融地產、消費、醫藥和週期的超配比例分別爲12.37%、-15.55%、9.27%、4.18%和-10.26%，較上一個季度的變化分別爲-2.73pct、-0.01pct、1.47pct、0.49pct和0.79pct。

（三）行業配置層面，加倉汽車、有色金屬以及電子

從一級行業倉位變動來看，2025Q1主動偏股基金加倉較多的行業是汽車、有色金屬、電子、機械設備、醫藥生物，加倉比例分別爲1.53 pct、1.11pct、0.90pct、0.72pct、0.59pct。2025Q1主動偏股型基金減倉較多的行業是電力設備、通信、公用事業、交通運輸、煤炭，減倉比例分別爲-2.02pct、-1.58 pct、-0.38pct、-0.38pct、-0.38pct。

剔除主題/行業基金後，公募仍然大幅加倉汽車、有色金屬、電子、機械設備和食品飲料，且加倉有色金屬、電子比例更爲顯著。將新能源/醫藥/消費/TMT主題或行業基金剔除後，25Q1主動偏股型基金加倉較多的行業是汽車、有色金屬、電子、機械設備和食品飲料，加倉比例分別爲1.55pct、1.34pct、1.16pct、0.65 pct、0.55pct，減倉較多的行業是電力設備、通信、國防軍工、公用事業、交通運輸，減倉比例分別爲-1.91pct、-1.67pct、-0.48pct、-0.45pct、-0.44pct。對比全口徑來看，剔除行業/主題基金後，公募對有色金屬、電子提升幅度更大，對通信、國防軍工倉位的減持更加顯著。

從公募與外資在行業配置增減持上看，一季度公募與外資的共識大於分歧。一季度公募與外資共同增持了汽車、有色金屬、電子、機械設備、計算機，共同減持了電力設備、通信、公用事業、交通運輸、煤炭；而公募與外資的分歧主要出現在食品飲料、醫藥生物、銀行等板塊，公募增持食品飲料、醫藥生物，減持銀行，而外資減持食品飲料、醫藥生物，增持銀行。

從二級行業倉位變動來看，2025Q1主動偏股型基金加倉較多的二級行業是半導體、化學制藥、乘用車、白酒Ⅱ、工業金屬，加倉比例分別爲1.64pct、1.10pct、0.70pct、0.69pct、0.66pct。2025Q1主動偏股型基金減倉較多的二級行業是通信設備、光伏設備、電池、元件、航空裝備Ⅱ，減倉比例分別爲-1.74 pct、-1.03pct、-0.99pct、-0.70pct、-0.68pct。

從一級行業絕對倉位來看，電子連續四個季度維持公募第一大重倉。主動偏股型基金倉位前五的行業分別是電子、電力設備、醫藥生物、食品飲料、汽車，配置比例分別爲18.80%、10.99%、10.58%、8.83%、7.81%。倉位後五的行業分別是綜合、美容護理、紡織服飾、石油石化、環保，配置比例分別爲0.10%、0.33%、0.38%、0.39%、0.42%。從持倉歷史分位數來看，電子、汽車、有色金屬、機械設備、電力設備倉位處於歷史較高的水平，而房地產、非銀金融、商貿零售、石油石化、計算機的倉位處於歷史極低水平，此外，重倉行業中，醫藥生物、食品飲料持倉分位數處於較低水平，電子、汽車持倉分位數處於偏高水平。

從一級行業超配比例來看，主動偏股型基金超配電子、電力設備、醫藥生物、食品飲料、家用電器。2025Q1主動股票型基金的重倉股超配前五的行業分別是電子、電力設備、醫藥生物、食品飲料、家用電器，超配比例分別爲9.51%、5.06%、4.18%、3.80%、3.13%。超配比例後五的行業分別是銀行、非銀金融、石油石化、公用事業、交通運輸，低配比例分別是-9.49%、-5.70%、-3.40%、-2.39%、-1.63%。從分位數來看，電子、汽車、鋼鐵、有色金屬、電力設備等的超配比例的歷史分位數較高，計算機、通信、公用事業、非銀金融、醫藥生物等處於歷史較低水平。

從二級行業絕對倉位來看，半導體、白酒Ⅱ、電池的倉位居前。具體來看，主動股票型基金倉位前10的二級行業有半導體、白酒Ⅱ、電池、化學制藥、白色家電、消費電子、汽車零部件、工業金屬、乘用車、光伏設備，配置比例分別爲11.05%、7.43%、6.25%、4.84%、4.05%、4.04%、3.51%、2.75%、2.40%、2.33%。

從二級行業超配比例來看，主動偏股型基金主要超配消費和成長板塊中的細分行業。具體來看，2025Q1主動股票型基金超配前10的二級行業分別是半導體、白酒Ⅱ、電池、白色家電、化學制藥、消費電子、醫療服務、元件、汽車零部件、工業金屬，超配比例分別爲6.52%、3.91%、3.86%、2.84%、2.62%、1.97%、1.44%、1.31%、1.28%、1.23%。

三、TMT配置環比持平，紅利配置比例下降

25Q1主動偏股基金TMT持倉比例環比24Q4持平，而超配比例有所下降。根據電子、計算機、傳媒、通信加總統計的TMT持倉比例小幅上行0.03pct至26.22%，超配比例環比下降0.61pct至6.46%。主動偏股基金對TMT板塊的配置比例處於2010年以來91.6%分位，超配比例處於2010年以來66.6%分位。

紅利低波指數和中證紅利指數配置比例均小幅下降。偏股基金重倉股中持有紅利低波指數下降0.62pct至4.73%，持有中證紅利指數成分股倉位下降1.14pct至5.03%。

從超配比例來看，偏股基金重倉股中持有紅利低波指數與中證紅利指數成分股的超配比例分別下降0.72pct與0.87pct至-3.91%與-4.78%。

四、藥明康德、中芯國際等新晉公募前二十大重倉

2025年一季度，主動偏股型基金加倉比例前5的個股分別是比亞迪、紫金礦業、山西汾酒、九號公司、澤璟製藥，持股比例較上一季度分別增加0.80pct、0.40pct、0.39pct、0.33pct、0.29pct；減倉比例前5的個股爲寧德時代、中際旭創、滬電股份、寒武紀、新易盛，持股比例較上一季度分別減少0.94pct、0.69 pct、0.69pct、0.58pct、0.46pct，寧德時代作爲主動偏股基金第一大重倉的地位略有下降。

截至2025Q1，主動偏股型基金的前十大重倉股分別是寧德時代、貴州茅臺、美的集團、立訊精密、比亞迪、紫金礦業、五糧液、北方華創、山西汾酒、恆瑞醫藥，持倉規模佔全部重倉股持股市值的比例分別爲4.09pct、2.82 pct、2.43 pct、2.31 pct、1.74 pct、1.57 pct、1.51 pct、1.33 pct、1.20 pct、1.17pct。

與上一季度相比，具體有如下變化：

• 藥明康德、中芯國際、九號公司、兆易創新、中微公司新晉主動偏股型基金持倉的前20名。

• 新易盛、陽光電源、滬電股份、邁瑞醫療、中際旭創退出主動偏股型基金持倉的前20名。

五、個股集中度下降，行業集中度表現分化

一季度主動偏股型基金個股集中度下降。前5/10/30/50/100的重倉股集中度中僅前10的重倉股集中度提升，較四季度提升0.11pct，前5/30/50/100的重倉股集中度均有所回落，較四季度分別下降0.92pct、1.25pct、1.04 pct、1.55pct。行業視角下，主動偏股基金前3大重倉行業集中度下降，較四季度下降0.52pct，持倉佔比較四季度下降，前5/10大重倉行業集中度提升，較四季度提升1.46pct、1.34pct。

六、港股倉位大幅提升，資訊科技業、非必需性消費提升居前

2025Q1，主動偏股基金的港股倉位大幅提升。截至一季度，主動型基金持有港股重倉股規模爲3140.52億元，較上季度末增加32.20%，港股倉位由14.52%提升至19.10%。

行業方面，公募持有港股資訊科技業、非必需性消費、醫療保健業、原材料業倉位環比上升，能源業、工業、公用事業、金融業、電訊業等倉位回落。重倉股口徑下，2025Q1主動偏股型基金加倉較多的行業是資訊科技業、非必需性消費工業、醫療保健業、原材料業行業，加倉比例分別爲6.83pct、2.60pct、1.26pct、0.55pct。2025Q1主動偏股型基金減倉較多的行業是能源業、工業、公用事業、金融業、電訊業，減倉比例分別爲2.87pct、2.74pct、1.83pct、1.33pct、0.95pct。

重倉股層面，騰訊連續五季度維持公募的港股第一大重倉地位。截至2025年一季度，港股前5大重倉股爲騰訊控股、阿里巴巴、中芯國際、小米集團、中國移動，持股市值分別爲682.60億元、335.97億元、203.99億元、184.69億元、104.34億元，與2024Q4相比，港股前20大重倉中，新增快手、紫金礦業、康方生物、藥明生物，同時，舜宇光學科技、長城汽車、青島啤酒股份、中國財險退出港股前20大重倉。

七、公募增配港股未來仍有提升空間

全持倉口徑下，2025Q1主動權益基金持有港股4654億元。此前統計爲重倉口徑下，一季度主動權益持有港股市值增長765億元至3140億元，佔整體重倉持股比例提升4.58pct至19.10%。而根據季報中披露的“通過港股通交易機制投資持有”（全持倉口徑）的港股市值爲4654億元，即非重倉港股持倉約1514億元。

根據投資港股通基金條款看，滬港深基金投資港股通條款比例在0-95%，股票型基金要求80%最低比例；非滬港深基金、但有港股通投資權限的基金，一般條款爲佔股票投資比例不超過50%。在三類主動權益基金中，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金中可投資港股通的比例分別爲47.4%、68.9%、14.1%。考慮到滬深港基金持港股佔股票持倉比例的中樞已經在90%左右，因此滬港深基金可帶來的增量資金有限。

樂觀假設下，主動權益對於港股持倉仍有約1600億元的提升空間。2025Q1，非滬港深基金、但有港股通投資權限的基金持有港股市值佔股票市值比例的中位數爲26.7%，相較上一季度中位數19.2%，提升了7.4個百分點，並且持有港股佔股票市值比例在40%以上的比例大幅增長。基於樂觀情形，按照滬港深基金持有港股佔股票比例維持在90%，非滬港深但可投資港股通的基金持有港股佔股票比例提升至40%，主動權益對於港股持倉仍有約1600億元的提升空間。

八、一季度股票ETF繼續擴容，新發爲主要的正貢獻

2025年一季度，境內ETF市場繼續擴容。截至2025年3月31日，中國境內非貨ETF共1097只，資產淨值合計達3.65萬億元。其中股票型ETF/跨境型ETF/債券型ETF/商品型ETF規模分別爲2.83萬億元/4966億元/2181億元/1059億元，較2024年底分別變動-2.18%/+17.07%/+25.38%/+40.01%。

從股票型ETF規模變化拆分來看，大規模新發ETF是一季度主要的正貢獻。2025年一季度股票型ETF規模較2024年底減少632億元，其中資金淨流入規模/新成立ETF規模/存量ETF淨值變動分別爲-1090億元/+518億元/-60億元。根據ETF流通份額變化和成交均價測算，2025Q1股票型ETF累計淨流出近1090億元；寬基ETF普遍被淨贖回，可能在於一季度國內權益市場結構性行情特徵顯著，或存在贖回A股寬基ETF、轉而加倉風格策略/行業主題乃至港股ETF的現象。

據基金一季報，中央匯金公司繼續增持滬深300ETF。

A股市場被動化投資趨勢仍在繼續，被動基金持股佔比持續提升。2025Q1被動指數型基金持股規模基本持平2024Q4，合計達3萬億元；偏股型公募基金（主動偏股型+被動指數型）中被動佔比繼續提升，被動指數型基金持股佔比達54.82%，較2024Q4提高0.34個百分點。

央國企和大市值行業被動化程度更高。從證監會行業來看，2025Q1偏股型基金全持倉口徑下金融業（83.28%）、建築業（80.53%）、公用事業（74.63%）、農林牧漁（63.59%）、交通運輸（61.39%）等被動指數型基金持股規模佔比靠前。

規模分佈上，當前股票型ETF仍然聚焦於大市值龍頭公司。截至2025Q1，寬基ETF規模爲20623億元（佔全部股票型ETF規模比例爲72.8%），其中滬深300 ETF/中證A500 ETF/上證50ETF規模合計達 9313億元/2411億元/1537億元；此外，跟蹤科創板和創業板相關指數的ETF產品規模分別爲2013億元和1515億元。風格策略ETF繼續擴容，紅利ETF規模增長至950億元，現金流ETF上市以來也獲得大量關注，規模增長至59億元。行業主題ETF方面，TMT（1984億元）、金融地產（1182億元）和醫藥（984億元）板塊的ETF規模居前。

行業配置上，股票型ETF集中在新質生產力和大金融板塊。截至2025Q1，股票型ETF前五大持倉行業分別爲電子（16.35%）、非銀金融（9.32%）、醫藥生物（9.26%）、銀行（8.66%）和電力設備（8.39%）。相對主動偏股型基金，股票型ETF超配非銀金融（8.32pct）、銀行（4.94pct）、計算機（2.29pct）、公用事業（1.64pct）和煤炭（0.99pct）等行業，在汽車（-4.60pct）、家用電器（-2.65pct）、電力設備（-2.60pct）、電子（-2.44pct）和食品飲料（-2.44pct）等行業低配。

風險提示

本報告爲歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的推薦和建議。

注：文中報告節選自興業證券2025年4月23日研究報告《基金一季報的八大看點》，報告分析師 ：張啓堯S0190521080005、程魯堯S0190521120004、陳恭懿S0190523060001、喻辰豐S0190525020001