核心觀點 短期來看,美國宏觀經濟前景不確定性較高,客戶在IT 預算展望方面可能保持靈活性,導致短期面臨下修風險。但Snowfla ke 過去1 年成本優化進展順利,邊際壓力減輕&AI 敞口擴大,成爲客戶數字治理的首選平臺之一,因此新增AI 預算受益確定性較高,預計韌性較強。產品迭代上近期Snowpark 下載量相對PySpar k 大幅提升,反饋接受度在不斷追進Databricks 產品。渠道調整上,24 年規模以上SaaS 公司中Databricks、Snowflake 銷售人效提升幅度位列第一梯隊,後續招聘專注於能帶來收入的銷售&研發崗位,預計人效延續平穩趨勢。Snowflake 中長期發展態勢較1 年前有較大幅度改善。維持“買入”評級。 過去1 年,Snowflake 在競爭格局及行業IT 預算壓力方面邊際改善,其中

競爭格局上,Snowflake 擁抱Iceberg+Polaris Catalog 後沒有看到存儲收入的壓力,反而吸引更多客戶將負載遷移至Snowflake 執行。成本優化方面,Snowflake 2022 年8 月以來持續推動SQL 引擎優化、自動暫停長時間未活動負載等,年化成本節約達20%(2023/10-2024/10),高於同行此前的水平(Mid to High single digits),我們認爲大多數客戶在IT 預算優化方面實現絕大多數目標。 後續的部分壓力主要來自ETL 向外部遷移,如採用雲廠商或Spark 生態的工具可以節約部分成本,但邊際壓力有所趨緩。

行業IT 預算方面,Snowflake AI 敞口擴大,客戶預算粘性增強。隨着Snowflake 過去1 年大幅提升產品&工程迭代速度,AI 產品線日趨豐富,工程環節的SnowparkContainer Service、Iceberg 等已經開始產生收入,而應用環節的Native App、Streamlit、Cortex AI 尚未明顯貢獻收入,預計CY2H25/26 可能開始貢獻一定體量的收入(受益於DeepSeek 降低成本)。 行業成長邏輯,上雲仍然是數倉核心驅動力,2023 年上雲率達43.3%,相比於整體50-60%的工作負載上雲率,仍有一定的提升空間。據IDC,Snowflake 所屬的雲關係型數據庫市場2022-27 年複合增長率預計達20 .6%,佔數據管理領域的份額從2022 年的48.5%下降至46.9%,略低於行業整體21.4%的增速。 邊際上,Snowpark 的流行度正在快速追進Spark。2025 年4 月Snowpark 下載量大幅提升,4 月1-11 日的下載量大約爲PySpark 65.0%。這裏的下載量是邊際值,因此從存量的角度差距仍然較大,但邊際提升趨勢非常積極,對於年內Snowpark 商業化趨勢具有一定前瞻性。Snowpark 客戶基本上是客戶轉向AI/ML 的第一步,後續是Dynamics Tables/Cortex AI/Streamlit 等,其他AI/ML 產品主要處於產品打磨階段,商業化預計仍需一定時間。 估值與建議:短期來看,美國宏觀經濟前景不確定性較高,客戶在IT 預算展望方面可能保持靈活性,導致短期面臨下修風險。但Snowflake 過去1 年成本優化進展順利,邊際壓力減輕&AI 敞口擴大,成爲客戶數字治理的首選平臺之一,因此新增AI 預算受益確定性較高,預計韌性較強。產品迭代上近期Snowpark 下載量相對PySpark 大幅提升,反饋接受度在不斷追進Databricks 產品。渠道調整上,24 年規模以上SaaS 公司中Databricks、Snowflake 銷售人效提升幅度位列第一梯隊,後續招聘專注於能帶來收入的銷售&研發崗位,預計人效延續平穩趨勢。Snowflake 中長期發展態勢較1 年前有較大幅度改善。按照FY26E,12 x EV/Sales 給予估值,目標價175 美元/股,同行業可比公司均值爲9.0x,但考慮數倉在數據管理技術棧的核心地位,市場空間及增速較高,確定性較強,給予一定估值溢價。FY25 公司回購價格平均在130.87 美元/股,但在FY4Q25 沒有進行任何回購,FY4Q25 回購窗口期公司股價基本在150-190 美元/區間。因此,我們認爲公司內部考慮一定安全邊際後合理估值在130 美元/股以上,當前股價略高於內部估值,這一位置具備一定短線支撐。維持“買入”評級。