智通財經APP獲悉，光大證券發佈研報稱，中國拼搭玩具行業市場空間廣闊，布魯可(00325)已成功轉型切入該賽道，憑藉優質IP、強大的產品力、渠道網絡優勢形成一定的品牌力。公司深度綁定奧特曼、變形金剛等頭部IP，後續新IP開發及品類拓展推動增長。該行預計25-27年公司實現營業收入40.29/57.28/70.23億元(yoy+79.8%/42.2%/22.6%)，實現歸母淨利潤9.92/14.92/19.28億元，實現經調整淨利潤10.04/15.08/19.44億元。公司作爲中國拼搭角色類玩具賽道領先者，隨着規模效應利潤有望加速釋放，首次覆蓋，給予“增持”評級。

光大證券主要觀點如下：

布魯可爲中國最大的拼搭角色類玩具企業

公司從兒童教育領域成功轉型切入拼搭角色類玩具賽道，22年正式推出拼搭角色類玩具(積木人)以及自有IP“英雄無限”，24年實現營收22.41億元，同比增長155.6%，拼搭玩具收入佔比達到98.2%。公司規模效應不斷凸顯，21-24年公司整體毛利率從37.4%提升至52.6%，同時營銷推廣費大幅下降，23年經調整淨利潤實現扭虧爲盈，24年經調整淨利潤達5.85億元，對應的經調整淨利潤率爲26.1%。

拼搭角色類玩具是玩具行業增速最快、極具前景的細分市場

全球角色類/拼搭類/拼搭角色類玩具市場規模GMV19-23年複合增速分別爲7.7%、11.1%、20.5%。中國角色類/拼搭類/拼搭角色類玩具市場19-23年複合增速分別爲11.9%、12.7%、49.6%。布魯可龍頭地位穩固：按GMV計算，2023年布魯可國內市場GMV達約17億元，市佔率達30.3%，排名行業第一;在全球市場GMV達約18億元，市佔率達6.3%，排名行業第三。

IP+強大的產品力+線下爲主的經銷網絡是布魯可增長的核心要素

1)IP集中度相對較高，奧特曼收入佔比預計下降。公司IP矩陣豐富，擁有2個自有IP和約50個授權IP，授權IP中奧特曼目前貢獻主要收入，奧特曼2024年銷售收入同比增加96.8%達10.96億元，佔收入比重同比下降14.6pct至48.9%，收入佔比有望持續下降。

2)高質量廣泛的產品組合：數量方面，截至24年底公司已實現682個SKU的多元化產品組合，其中519個SKU主要面向6至16歲人羣，主流產品價格在人民幣9.9元至399元不等，熱銷大衆價格帶產品定價爲人民幣爲39元。質量方面，公司嚴格篩選和管理生產方，與業內領先的第三方代工廠進行品類獨家的長期合作，計劃投資專注拼搭角色類玩具的自有規模化工廠，公司在合作工廠派駐守人員進行產品生產的監督，保障產品品質。

3)線下經銷渠道佈局完善，24年線下經銷商渠道收入佔比達92.1%，公司通過與超過450名經銷商的合作，已有效覆蓋所有一線與二線城市以及超過80%的三線及以下城市，終端網點深入下沉市場。

風險提示：IP授權無法續約，行業競爭加劇，渠道管理風險，海外市場拓展不及預期，新股股價波動風險。