東嶽集團於4 月22 日發佈2024 年年報：全年實現營業收入141.8 億元，同比-2.2%，歸母淨利潤8.11 億元，同比+14.6%；其中24H2 實現營業收入69.2 億元，較24H1 減少4.7%，歸母淨利潤5.03 億元，較24H1 增長63%。公司擬每股派現0.10 港元（含稅）。公司24 年淨利潤低於我們的預期（9.79 億元），原因系處置房地產業務虧損仍較大。考慮製冷劑景氣有望延續改善，維持“買入”評級。

製冷劑利潤貢獻顯著，含氟高分子和有機硅盈利水平回升24 年內，PTFE/PVDF 等含氟高分子因市場需求下降，多數均價同比下跌，公司高分子材料分部營收同比-16%至38.3 億元，而公司通過控制成本等方式，使該分部毛利同比+51%至5.1 億元。公司有機硅24 年銷量增長較多，公司有機硅分部營收同比+7.3%至52.1 億元，毛利扭虧至1.0 億元。製冷劑受益於供需共振，均價同比上升，公司製冷劑分部營收同比+13%至32.5億元，毛利同比+160%至8.1 億元。氯鹼產品24 年邊際變化較小，二氯甲烷、PVC 及燒鹼分部營收同比-6.4%至11.0 億元，公司調整了部分產品結構並積極降本，該分部毛利同比+50%至3.7 億元。公司24 年綜合毛利率同比+4.8pct 至21.6%，期間費用率同比-1.1pct 至13.3%。

製冷劑維持高景氣，氟硅產品價格有望復甦回穩據百川盈孚，4 月23 日R22/R32/R125/R134a 價格爲3.6/4.9/4.5/4.7 萬元/噸，較年初+9%/+13%/+7%/+11%，製冷劑配額偏緊而下游空調、汽車等需求支撐仍存，供需共振下景氣有望維持高位。4 月23 日PTFE 分散樹脂/PVDF 粒料/有機硅DMC/有機硅107 膠價格爲4.3/6.2/1.25/1.33 萬元/噸，較年初+2.4%/+3.3%/-3.9%/-0.8%，行業新增產能放緩疊加需求有所復甦，部分產品價格小幅回升。

盈利預測與估值

考慮製冷劑景氣向上，我們小幅上調此前預測，預計公司25-27 年淨利潤爲16.2/21.0/23.7 億元（ 25-26 年的前值爲15.9/20.9 億元， 上調幅度+2%/+0.7%），對應EPS 爲0.94/1.21/1.37 元。結合可比公司25 年Wind一致預期平均16xPE，考慮到港股較A 股存在折價因素，給予公司25 年10xPE，目標價HKD 10.0（按港幣:人民幣=0.94 計，前值爲HKD 9.89，對應25 年10xPE），維持“買入”評級。

風險提示：製冷劑行業政策變化；氟硅行業競爭加劇；下游需求不及預期。