相較於快遞行業的平穩發展，中國零擔物流正進入分化期。2024年，零擔市場規模達1.7萬億元，預計未來五年年複合增長2.1%，市場容量巨大且將持續釋放。

其中，全網快運公司憑藉規模和服務優勢，滲透率從2019年的11%升至2024年的16%，頭部全網快運公司市佔率已突破60%以上，市場整合趨勢愈發明顯。

智通財經APP注意到，對標美國零擔行業，中國零擔快運或蘊含巨大價值空間，前者於2010年完成初步整合後，業內龍頭ODFL憑藉成本領先與差異化服務，2024年營收接近60億美元，淨利率從5.1%躍升至22%，市盈率穩居27倍上下;後者則尚處整合初期，市場份額逐步向“高增長”“高盈利”的業內龍頭安能物流聚攏。

2024年，安能物流(09956)實現營收115.76億元，同比增長16.7%;經調整淨利潤8.37億元，同比激增64.2%。當前企業市值剛過百億關口，低估值與高成長性形成顯著剪刀差，探討其“價值窪地”特徵，或許對我們重識中國零擔市場的價值空間，更具參考意義。

估值線：尋找合理參考軸

如果爲安能定義估值，可參考兩類指標：一是業務類型相似的上市公司，如德邦股份(603056.SH)，二是資深機構評級。

安能與德邦同屬物流行業且競爭於快運領域，但市場定位存在差異。德邦聚焦大件快遞，安能覆蓋全網快運(小件至大件)。不過，資本市場對二者估值的邏輯極爲相似：即企業經營基本面以及盈利能力的延續性。

因直營與加盟的差異，二者在成本控制上不具備可比性。利潤及現金流變化，或許能給我們一些參照。

2022年至 2024年下半年(德邦 2024 年財報暫未披露)，德邦淨利率維持在 2% 上下，呈現走低趨勢。對比來看，安能雖在 2022 年未實現盈利，但2023年淨利率大幅提升至 7.1%，2024年繼續保持這一水平。

2024年二者淨利潤額已相差無幾。德邦營收403.79億元(+11.3%)，淨利潤8.61億元(+15.41%)，相比之下，安能從流血上市到盈利逼近德邦則更具成長潛力。

估值視角來看，截至4月16日收盤，德邦PE爲18倍，PB爲1.7倍，市值137億元，其估值已隱含京東生態協同預期。PE(TTM)11.9倍，PB爲2.7倍，市值104.3億港元，市場認知存在顯著偏差，其股東回報計劃與持續高增長尚未充分反映在股價中。

基於當前業績指標，機構給予了較高的估值空間。中金公司上調目標價10%至11港元，維持“跑贏行業”;中信證券給予12港元目標價，維持“買入”;國海證券認爲中短期戰略改善已顯現，中長期將受益於零擔滲透加速，維持“買入”。

二者盈利、估值的顯性對比，直觀反映出市場對加盟制與直營企業的認知差異。這與順豐控股與中通快遞頗爲相似，2024年二者取得相近利潤額，但後者利潤率大幅領先前者，市場估值也存在彈性上升空間。

而不同的是，快遞市場格局已較爲固定，零擔快運市場空間更大且尚處整合早期，更具想象空間。事實也是如此，行業頭部安能的市佔率也僅有12.7%，可以預見的是，其領先行業的盈利能力，或推動其份額佔比隨擴內需政策推進持續提升。

預期差：加盟制快運價值重塑

較低的估值預期，或許源於市場對加盟制的天生偏見。長期以來，加盟制快運網絡通常被認爲存在“管理難度大”“服務品質低”的頑疾，而安能2024業績表現，卻呈現出滿滿的“反差感”。

2024年其推進“3300產品”升級，取消300公斤內貨物特殊區域加收費，並建設“9996時效標準”，推動平均運單時長同比縮短7.1%，遺失率和破損率分別下降79.7%和64.7%，申報投訴率下降91.0%，末端派送能力與客戶滿意度顯著提升。

2024年，安能頭部網點留存率達97%，網絡粘性顯著增強，截至今年3月，其全國網點數突破36,000家，較2023年增長超8000個，行業排名第一，且超7成來自同行。

深層次含義在於，安能不僅具備覆蓋全國的服務能力、直逼直營的服務質量，也在通過渠道深耕，催化行業整合。

而相較於直營，加盟制在成本控制端，具備天然壁壘，憑藉頭部規模化優勢，安能通過精益管理，正將成本領先的優勢無限擴大。2024年，其通過優化分撥結構、車線規劃及車隊管理，單位運輸成本同比下降5.0%，單位分撥成本下降16.5%。

同時，杭州蕭山、鄭州等核心分撥中心引入自動化分揀流水線，浙閩線路試用換電重卡及NOA車輛，資產配置下的產能上限持續提升，降本空間進一步釋放。

服務能力不弱、網絡覆蓋率更高、總成本控制能力極強，安能“行業領跑”護城河逐步穩固，也爲區域業務增長提供了充足動力。以河南長葛後河網點爲例，依託“鐵三角”賦能及差異化政策支持，2024年發貨量實現近3倍增長，成爲當地衛浴貨運市場的頭部企業。

成長性：未來高增長是否延續

市場估值預期，另一個判定因素是：當前取得的高增長是否可延續。一是考慮到行業價格戰的常態化，其利潤增速或遇桎梏，二是成本領先與網絡優勢是否可持續。

探究安能2025年未來規劃，會發現“打強網點”與“數智賦能”，已成爲戰略級舉措。一方面，持續深化渠道建設，通過優化區域網絡佈局與門店建設，聯動網點構建末端服務優勢，推動網點盈利能力提升。

另一方面，成本控制端，安能以分撥智能化、路由優化和運力升級爲抓手，積極投資新質生產力，運輸端引入新能源運力、智慧運力，分撥端提升自動化水平，強化全鏈路時效與成本管控能力。

極爲明確的戰略方向，給予安能對極高的業績預期信心，其預計2025全年收入增長10%~15%，毛利率穩中有升，經調整淨利潤增長不低於20%。

事實上，安能確實具備穿越經濟週期、應對市場競爭的能力。除成本領先與網絡覆蓋密度等先發優勢外，其2024年經營活動淨現金流達21.31億元，同比增長24.9%，高現金儲備，成爲最踏實的底氣，也爲股東分紅提供了籌碼。

業績會現場，管理層透露已推進分紅籌備工作，預計2025年中期業績發佈後宣佈分紅方案。換句話說，安能已進入“規模-成本-利潤”的正向循環，加盟網絡擴張未稀釋利潤，反而成爲效率提升的槓桿，以網絡彈性實現快速擴張，其成本轉化效率正在重塑行業利潤分配規則。

結論

中國電商物流高速擴張，持續爲零擔市場注入增長動能，疊加行業整合初期的結構性機遇，頭部企業正加速構建護城河。以安能爲代表的行業領跑者，依託規模效應、成本領先優勢，有望持續提升市場份額。伴隨規模經濟與運營效率的兌現，市場或將啓動對其價值的系統性重估，推動估值中樞向產業地位靠攏。