來源：中糧期貨研究中心

　　摘要

　　1．無論從地緣政治博弈角度，還是從實際收入角度，甚至從團隊合作和份額競爭角度，增產都是合適的選擇。

　　2．增產趨勢基本形成，未來供給增速會先兌現，後加快。期待補償性減產抵消增產是不現實的。

　　四月初的OPEC+會議做出了超出市場預期的決定，不僅四月維持增產，自五月起增產幅度還將擴大，至41萬桶/日，為四月的三倍。4月初關稅矛盾下本就處於快速下跌的油價，在供給端支撐無望之後加速破位，市場恐慌情緒持續釋放。

　　在經過了三週左右的反應和修復後，市場情緒緩和，油價嘗試從低位反彈。但OPEC+國家提議6月再次擴大增產，又給市場帶來了新的壓力。需求衰退的悲觀預期疊加增產，長期供需過剩正在逐步轉化為現實。

　　根據近幾年OPEC+的措施，市場主流預期認為產油國的產量計劃會隨油價變動進行調整，所以自疫情之後市場反而會在會前先沽空，再等待沙特繼續減產。但最近幾次會議，以及對媒體的表態中，都明顯可以看到OPEC+們已經不再受市場價格影響，因為增產的阻礙正在減少，盤面油價的威脅已經不再是有力威脅了。

　　一

　　不可能三角

　　沙特的面前一直襬着三件事。

　　第一是實際的油價，第二是地緣問題，第三是OPEC+組織長期合作和產業投資能力。

　　由於長期供需寬鬆，沙特能主動提高油價的方法就是減產挺價；由於中東問題涉及美國，中東國家某種程度上也需要美國的立場支持和軍事支持，而美國在中東方面的佈局一直以石油為重要棋子之一，因此地緣包括內部問題和與美國關係；由於OPEC+合作是市場穩定的必要條件，因此組織穩定將決定長期市場環境。

　　所以這三件事代表沙特作為一個獨立個體，要考慮的自身利益層次，將它們轉化為：

　　①減產挺價=短期能否通過賣油實際賺到錢

　　②地緣穩定=能否有一個安心賺錢的環境

　　③組織合作=未來還能不能一直賺錢

　　那麼這三件事可以達成統一嗎？疫情期間可以。基本面需要平衡，全球市場都需要挽救油價，OPEC+各國需要挺價來支撐自身利益。減產是合乎需要的，多方共識的結果。但也只有這種極端情況下可以。

　　需要注意的是，真正決定收益的並不是絕對的油價，而是價格和數量的乘積，因此產量和價格之間的平衡纔是收益最大化的點。特朗普上台後繼續推行增產，打壓油價，以美國的增產預期形成市場份額競爭的態勢，對沙特而言繼續減產挺價不僅是讓美國不滿，還會失去自己的市場份額，也就是價雖然上去了，量卻下來了，對自身並沒有絕對的好處。①和②是存在矛盾的。

　　另一個重要的問題是，石油行業的投資開採和維護是一個長期的、有時滯的、持續的過程。長期的減產會使得整個行業投資下降，從而有損長期的產業規模，說白了就是，產量可以快速關停，但一直關停就不是想復產就能復產的事了。這也是為什麼OPEC+很多小國呼籲放開增產，因為減產協議的束縛正在使它們喪失增產能力。由此可見，①和③也是存在矛盾的，持續減產是眼前利益，而不是長遠利益。

　　這三件事就成為了無法同時滿足的不可能三角。

　　二

　　取捨

　　既然不可能三角已經形成了，沙特的選擇就從「如何維持平衡」到「如何選擇捨棄」。

　　也就是說環境穩定、短期盈利、長期發展，不再兼得，必須選擇是要短期利益，還是長期利益。

　　儘管沙特開採一桶油的實際成本很低，即使油價跌到50美元以下也能有利潤，但包括沙特在內的多數產油國都是以石油產業為支柱的國家，財政也需要靠石油出口支撐。那麼整個國家的綜合成本就顯著增加了，根據測算，沙特需要油價在90美元以上才能實現真的收益，這個成本其實遠高於美國頁岩油企業開採的成本。

　　所以從沙特自己的角度來看，讓美國參與市場競爭，長期而言其實對自己是不利的。由於需求惡化和關稅矛盾，一般程度的減產也無法再支撐油價回到大家都能接受的80美元，不但不能重回綜合成本線之上，還會損失市場份額，也不能維持地緣的穩定，甚至不能讓組織內的其他成員國信服。

　　既然①和②矛盾，①和③矛盾，那②和③矛盾嗎？

　　當前來看似乎不是很矛盾。根據最近兩年左右成員國的態度，大家其實已經不是很關注油價到底是不是一個漂亮的數字了，或者說既然不能穩住價格，那好歹要保住自身的生產和發展能力。所以OPEC+內部的聲音一直在要求增產，各國均認識到，讓美國參與競爭沒有好處，要想彌合成員國的分歧，增產是一個合適的選項。

　　那麼問題就很簡單了，既然①和其他事情都互斥，那麼把第一點捨棄就可以了。

　　所以OPEC+選擇放棄減產挺價，開始擴大增產，這並不是超預期的不合理決定，相反恰恰是最合理的選擇。

　　說到底沙特，OPEC+，所有國家，都不是油價的衛兵，大家都只是各自做決定的「理性人」而已。

　　三

　　新平衡

　　在捨棄了挺價之後，產油國們面臨的問題達成了暫時性的新平衡。

　　用增產來實現份額競爭和行業發展，又能增進自己國家的增產能力，又能讓美國感到滿意，所以放開產量的方向已經確定了。除非有更強的衝擊令市場重回極端情況，或者三角形的三個問題出現了本質變化，否則油價現在這個程度的下跌並不能讓產油國放棄長期利益來重新減產。

　　4月的增產只是一個開始，目前會議已經確定了5月擴大增產額度，最近的市場消息顯示OPEC+內部希望6月進一步擴大增產，單從意願上來看，一旦放開產量限制，快速增產的格局就越來越接近。

　　目前實操方面，OPEC+暫時是以補償性減產來抵消部分增產。在5月之前，數字上兩者是基本能夠相抵的，但是OPEC+減產不達標已經是衆所周知的事實，遑論補償性減產，尤其是哈薩克斯坦提出「石油產量由國家利益決定」，更是讓市場對其補償性減產的執行率產生強烈懷疑。

　　其實回顧近兩年的減產情況，增產容易減產難，一直是確定性的事情。儘管OPEC+會在月報中強行維持需求的樂觀預期來為自己增產決定背書，將增減產的數字進行匹配來實現名義上的緩衝，但本質都是使增產合理化，增產纔是最終目標。

　　原油市場在接受了增產這個選項後，新平衡並不是眼下實際供需的平衡，而是對各國而言合乎利益的戰略性平衡。那麼被捨棄掉的油價，需要在長期需求證實後，逐漸去找自己的新平衡，這個價格點，必然在減產底之下。

　　四

　　再博弈

　　那麼最後一個問題就是，對OPEC+來說，在這個需求走弱、宏觀還可能發生風險的背景下，以怎樣的速度放開產量，才能既達到想要的增產目標、又不會引發市場崩盤呢？OPEC+需要知道量價之間能相對平衡的那個閾值。

　　這就是4月初會議上決定擴大增產的理由。

　　以下幾個事件按照「最初給市場帶來確定性認知」的時間點進行排序：

　　OPEC+內部出現增產聲音→特朗普存在明確的打壓油價和推動增產意願→特朗普確定當選→特朗普呼籲OPEC增產→OPEC決定4月開始正式增產——這是第一階段，預期階段。

　　→特朗普初次宣佈加徵關稅→特朗普宣佈大規模對等關稅→對等關稅升級，油價開始下行→OPEC+宣佈5月擴大增產→油價暴跌——這是第二階段，兌現階段。

　　→市場對長期過剩逐漸有了一致預期→特朗普關稅問題態度開始軟化→市場情緒回暖，油價嘗試反彈→OPEC+暗示6月繼續擴大增產→油價回調——這是正在進行的第三階段。

　　可以看出中間除了國家之間地緣局勢的博弈、原油市場供給份額的博弈、OPEC自身對量價的取捨博弈之外，還存在另一重博弈：產油國和市場的博弈。

　　上文已經提過，疫情時期OPEC+的大規模減產給了市場一種錯覺：油價跌了沙特就會出手。

　　最初的傳導路徑是：供需過剩→油價下行→減產→油價持穩。

　　慢慢的市場開始領先交易，路徑變成了：交易減產預期→觀察OPEC+動向→壓低油價迫使減產→達成減產→油價回升。

　　現在沙特開始構建新的傳導路徑：市場交易減產預期→觀察OPEC+動向→直接增產→油價下跌。

　　產油國開始不受市場預期的威脅了，而是選擇更快出手，觀察完全沒有預期之下的市場在面對增產會有怎樣的反應，也就是說——

　　OPEC+在對油價進行壓力測試。

　　通過會前放出消息來推動預期，是他們的重要手段。

　　所以OPEC+選擇在特朗普宣佈對等關稅引發市場地震之後的第二天，仍宣佈擴大增產。這對產油國來說是一個很好的測試機會，Brent最低點被迅速打到了58美元，之後快速回歸60之上，日線收長影線，說明市場對這種長期過剩恐慌的反應，基本在60美元還是能支撐住的。

　　那麼6月之後能否繼續增產，OPEC+決定在5月會議前再釋放一波預期，這未必是真的打算實施的增產額度，更重要是試探市場預期的底線。

　　綜上所述，OPEC+的錨不再是油價而是更長遠的利益，所以油價不是最終調控目標，只是其中的一個指標。目前市場對增產的表現還算平穩，Brent仍能在65美元上下站住，所以OPEC+後續將這個增產預期轉化為現實的可能性就很高。

　　後續的產量計劃將繼續反覆該路徑，在預期尚能承受的範圍內儘可能快速放開限制，如果油價還能穩定在當前底部，那麼增產速度還會加快。

　　所以油價回調並不能帶來OPEC+改變，只有持續破位纔可以。但58美元的低點是恐慌情緒帶來的中短期極值，在未來一段時間內供需尋找新平衡的過程中，58-60都可能會是油價反覆試探的一個新底部，它不再等同於70-75美元的減產底，而應該視作產油國的「增產極限」。

　　作者簡介

　　陳心儀

　　中糧期貨研究院 原油研究員

　　交易諮詢資格證號：Z0017987

責任編輯：趙思遠