衆所周知，作爲房地產行業的二級服務市場，暖通空調行業深受房地產市場發展的影響，特別是新時代背景下，既帶來存量市場的結構性機遇，也倒逼行業在增量市場中探索新方向。

可以預見的是，2025年60%以上需求將來自改造與更新，暖通空調製造企業需強化舊房場景適配能力，聚焦核心城市，高端住宅、綠色建築及新興業態，同時關注城中村改造、節能補貼、好房子等政策窗口，重點發力。但可以確定的是，中國中央空調市場向上增長的態勢已經告一段落，而當競爭空間越來越小，真正的考驗也許才真正來臨。

在暖通空調行業“向內卷”之際，資本市場對山友暖通（WXM.US）的發展自然不大樂觀。自4月1日上市以來，山友暖通股價波動下行。截至目前，公司的股價爲1.92美元，較發行價（4美元）縮水52%，總市值爲1325萬美元。

業績上行毛利率增長有“水分”？

山友暖通主要從事提供暖通空調系統及地暖系統的供應、安裝、裝修及/或維修服務。公司爲大型商業項目提供了暖通空調系統的供應、安裝和裝修服務，如中國各地的國際金融廣場暖通空調項目、成都萬科魅力城、成都來福士廣場、成都銀仕廣場、成都地鐵一號。十行、攀枝花金海大酒店。目前其專注於服務於提供高端全裝修住宅的商業地產開發客戶。

招股書顯示，在過去的2022財年、2023財年(財政年度截止時間爲每年9月30日)（以下簡稱：報告期內），山友暖通工程的收入分別爲1131.81萬元、1530.94萬元（單位：美元，下同），同比增長35.3%；相應的淨利潤分別爲-0.42萬、150.93萬元，同比扭虧。簡言之，近兩年公司業績上行，改善明顯。

其中公司收入主要來源於三個方面，即建築項目（包含設備銷售和安裝服務）、產品銷售以及安裝、維護和維修服務。其中，面向商業客戶的中央空調銷售是主要的收入來源之一。期內，項目的收入分別爲689.5萬元、879.3萬元，同比增長27.5%；產品的收入分別爲416.7萬元及615.1萬元，同比增長47.6%；服務的收入分別爲25.7萬元及36.6萬元，同比增長42.3%。簡言之，空調銷售已經成爲公司的營收增長引擎，成爲公司另一增長曲線。

從毛利率來看，項目的毛利率提升最高，從2022財年的9.9%提升至2023財年的24.5%；同期產品毛利率跟服務的毛利率均有所下滑，分別爲16.6%下滑至14.7%；16.2%下滑至7.9%。不過得益於第一大業務毛利率的提升，公司總體毛利率由12.5%增長至20.2%。

對於項目毛利率的提升，公司表示，一方面與較大規模合同相比，利潤率更高的較小規模合同數量增加；另一方面，某些房地產客戶遇到流動性問題，導致我們在收取合同付款方面存在不確定性，導致這些客戶的項目收入無法達到收入確認標準。這些項目的成本已全部確認，導致這些項目在截至2022年9月30日的財政年度出現虧損。2023年，我們與這些客戶達成付款安排，在截至2023年9月30日的財政年度確認了與我們收到的金額相當的相應項目收入，同年確認的收入成本很少，導致截至2023年9月30日的財政年度的毛利較高等。此外，2023年的談判結算中，一家供應商同意降低整個項目期間購買設備和材料的採購價格，導致實際成本大幅降低

從項目業務毛利率大幅提升的原因來看，並沒有明顯的持續性，主要是由於成本的前置以及一家供應商降低了單個項目的採購價格所致。且值得注意的是，產品業務的毛利率從2022財年的16.6%降至2023財年的14.7%，這主要是因爲山友暖通爲拓展工業領域的客戶而降低了簽單價格。同時，服務業務的毛利率亦從2022財年的16.2%降至7.9%，這主要是因爲山友暖通降低了與部分預算緊張的客戶的合同價格。由此看來，山友暖通2023財年的毛利率並不能反映其真實的盈利水平。

市場需求仍難言樂觀增長

衆所周知，暖通、地暖、淨水系統等產品與房地產行業高度相關。2025年是“十四五”規劃收官之年，也是“十五五”發展謀篇佈局之年，各項政策加力有望帶動市場預期修復，但房地產全面回穩仍面臨一些挑戰，整體或仍處於築底階段。

中性情形下，預計2025年全國新建商品房銷售面積同比下降約6%，市場銷售的恢復節奏有賴於已出臺政策的推進與落實，尤其是貨幣化安置100萬套城中村改造、收儲存量房等政策。

同時，宏觀經濟運行企穩、居民就業和收入改善也是房地產止跌回穩的必要條件。而土地縮量、房企資金承壓及較高庫存影響下，短期開工投資下行態勢難改，其中盤活存量閒置土地政策的實施進展，是推動市場進入新的循環、穩定投資開工的關鍵因素。

這就意味着，在房地產行業轉暖之前，業務與房地產行業高度掛鉤的山友暖通或將繼續承壓。

事實上，山友暖通爲應對房地產行業低迷對公司業務經營造成的衝擊也做了多方面的調整，首先便是將公司業務專注於受行業影響相對較小的高端住宅，其二是拓展除住宅以外的商業地產以及工業領域的項目。但截至目前，山友暖通仍有較大一部分收入來自於房地產業務。

 此外，與多數同業一樣，山友暖通的業務主要通過競爭性招標授予，因此公司的收益可能爲非經常性。同時，公司的中標率受定價及投標策略、競爭程度及客戶的評估標準等系列因素影響。若公司未能持續獲得新合約或會對公司的財務狀況及經營業績造成重大影

與此同時，公司還面臨着上下游依賴度高的風險。

智通財經APP注意到，目前公司只爲企業對企業的商業客戶提供服務。公司對少數主要客戶的依賴對我們的業務運營和財務業績構成了重大風險。對少數主要客戶的依賴給山友暖通的業務運營和財務表現帶來了重大風險。在截至2023年9月30日和2022年9月30日的財年中，山友暖通的前三大客戶佔公司總收入的比例分別爲49.2%和74.7%。2023財年前三大客戶的收入佔比雖有明顯降低，但仍處於較高水平，若該等主要客戶流失，將對山友暖通的業績造成明顯影響。

綜合來看，山友暖通業績的大幅改善反映不了真實盈利水平，其未來發展仍面臨着行業需求低迷、競爭劇烈、過於依賴部分客戶等問題，經營不確定性較大。在以上多重風險的影響下，對於投資者的吸引力自然大打折扣。

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