文|經緯

“我要重估一切價值”——尼采《快樂的科學》

毫無疑問，2024年港股誕生了名叫泡泡瑪特的奇蹟。

在經歷了無數疑惑、不解、不看好後，泡泡瑪特股價依然能一騎絕塵。筆者的心態也從“買少了”，到“賣早了”，再到美股被老特折騰的死去活來“早知道還買別的幹啥”。

泡泡瑪特因其恐怖的盈利能力，被諸多鑽研消費的分析師稱爲“塑料茅臺”。財報和股價上看，泡泡瑪特的確擔得起這個名號。

然而喝這口茅臺的，不單單有國人。

在泡泡瑪特近期公佈的 2024 年財報顯示，集團總營收爲 130.38 億元，值得注意的是，其海外收入達 50.66 億元。

與此對應的是，2024 財年泡泡瑪特國內收入爲 79.72 億元，海外營收佔比 38.8%。

僅看下半年的收入情況，去年下半年泡泡瑪特總營收爲 84.8 億元。

全年的海外營收，減去上半年的 13.5 億元可發現下半年泡泡瑪特在海外賺了 37.2 億元，下半年海外收入超 40%。

可以說在海外再造了一個泡泡瑪特。

泡泡瑪特出海的第一站，東南亞雖然在絕對數量上可以稱得上人口衆多。

但是無論與在人口數量的對比上還是經濟發展水平上，東南亞地區都難以與國內相提並論。尤其是人口約中國 20 分之 1，人均GDP勉強達到一半的泰國，泡泡瑪特更是如日中天。

理論上講，泡泡瑪特屬於非必要消費品，在經濟不景氣的情況下，產品銷量是最容易受到衝擊的。

東南亞整體在 2018 年後經濟增速放緩，保持高經濟增速的國家，基數也較低。

縱然東南亞人有“養小鬼”的習俗，但泡泡瑪特的火熱卻並非是一個搭上文化、名人或網絡模因的偶然。

當常態帶來驚喜

很長一段時間內，關於泡泡瑪特的討論，主要集中在它在泰國如何大展拳腳：

泰國頂流明星 Lisa 多次在網絡上大秀對 Labubu 的喜愛。泰國公主思蕊梵納瓦瑞不止一次在公開場合在貼身的包包上掛着 Labubu。

泰國簽約的本土藝術家 Molly 與泡泡瑪特合作設計角色 CRYBABY 成爲又一頂流、泰國國家旅遊局爲 LABUBU 接機等等。

泰國人的狂熱多少遮蓋了泡泡瑪特在國內的佈局：

今年 1 月起，泡泡瑪特在天津大悅城開設泡泡萌粒全國首展空間。

1 月，泡泡瑪特推出珠寶品牌“POPOP”並在上海 IFC 開設快閃店，隨後，POPOP 深圳快閃店在 OneAvenue 卓悅中心落地。

2 月，泡泡瑪特在上海中環廣場開設 Hirono 小野品牌首店。

3 月，泡泡瑪特在北京首鋼三高爐南廣場開設 MEGA SPACE MOLLY 地球女兒藝術裝置。同月泡泡瑪特旗下 IP SKULLPANDA 與優衣庫合作，推出全新聯名系列。

就在 4 月 22 日收盤後，泡泡瑪特發佈了 2025 年第一季度最新業務快報。

整體營收較 2024 年同期增長 165%-170%。

其中，中國營收同比增長 95%-100%，海外營收同比增長 475%-480%。

具體來說，亞太營收同比增長 345%-350%；美洲地區收益同比增長 895%-900%；歐洲地區收益同比增長 600%-605%。

2024 年一季度歐美市場基數較小，這也是增長率看起來非常恐怖的原因。

但亮眼的是，即使國內市場在去年一季度銷售額已經很高，泡泡瑪特在東南亞也已經深耕兩年有餘的情況下，能保持高速增長，只能說明無論是中國還是東南亞，盲盒玩具行業在尚未變爲紅海，短期內市場確實有些一眼望不到頭。

根據市場調研公司 Cognitive Market Research 今年 2 月發佈的《盲盒玩具市場報告 2025（全球版）》（Blind Box Toys Market Report 2025 (Global Edition)）數據顯示，今年全球盲盒玩具市場營收約爲 146.4 億美元，預測較去年增長 6.5%。

國內盲盒玩具市場規模也將從去年的 14.75 億美元增長到 18 億美元。

有趣的是，受到經濟不景氣、通脹未能完全解決、關稅等諸多原因，美國的盲盒玩具市場規模預計從 2024 年的 44.98 億美元下滑至 40.21 億美元，萎縮近 10%。

所以對於泡泡瑪特來說，中國大陸，依然是不可動搖的基本盤。

復購率，是一個問號

泡泡瑪特在泰國的成功，固然有拿下頂流網紅等一系列市場運營的因素。

其實更重要的一點是，泰國市場之所以能夠成爲泡泡瑪特又一根據地，就是因爲這是泰國。

而泰國，與中國卻又如此的相似。

根據世界知名諮詢公司麥肯錫公佈的數據顯示，“品牌意識追隨者”（左 1 類別）和“比價狂人”（左 2 類別）在整個 Z 世代中的佔比泰國與中國最接近的。

（來源：麥肯錫《什麼使亞太地區00後變得不同？》

What makes Asia−Pacific’s Generation Z different?）

也就是說，泡泡瑪特面對的消費羣體中，認準品牌的客羣，與價格差異敏感的客羣，在中泰兩國比例是類似的。

這兩類人也佔據了整個市場的半壁江山。

無論是泡泡瑪特稀有限定、簽約設計師、聯名其他 IP，都在打造一個“可負擔得起的奢侈品”的人設。

而這種輕奢路線，在這樣的消費羣體組成中也自然是最喫香的：“輕”滿足了“比價狂”，“奢”滿足了“真愛粉”。

根據尼爾森數據顯示，泰國的年輕人對“種草”更爲敏感，近 75% 的泰國 Z 世代消費者依賴推薦做出購買決定，超 42% 的泰國年輕消費者依賴社交媒體，尤其是視頻類平臺。

所以泡泡瑪特聯動泰國名流和在社交媒體病毒營銷，更符合泰國的國情。

然而俗語道：毫毛不拔，將成斧柯。泰國與中國市場相似，自然也有相似的問題。

根據泰國國家統計局公佈的數據，2024 年泰國總和生育率跌至 0.91。

當然不生孩子短時間內會讓 Z 世代的消費者手頭變得寬裕，也更願意花錢買泡泡瑪特。

但是從長遠角度，這無疑鎖住了泰國市場的上限。

根據世界銀行泰國分部 2023 年末公佈的數據顯示，泰國的收入不平等係數處於亞太地區的最高水平。

2021 年泰國人的收入主要集中在 10% 的富人手中，且這部分人的收入高於全國一半人口收入。

也就是說，按泰國國家統計局公佈的 Z 世代人口數佔總人口數 20%的比例，泰國七千萬人口中，泡泡瑪特的客戶/潛在客戶可能僅有 140 萬人。

根據泡泡瑪特 2024 年財報數據顯示，會員復購率一路走低，從 2019 年的 58% 下降到 2023 年的 50%，再降到去年的 49.4%。

復購率逐步走低是市場發展必然因素。

如果泡泡瑪特在泰國市場步國內現狀的後塵的話，也就是說，泰國 140 萬潛在客羣中，即使全部轉變爲現有客戶併購買泡泡瑪特產品，有超過一半用戶在此後的一年內不會再次購買。

彼時彼刻，恰如此時此刻。

門口的野蠻人

泡泡瑪特在泰國的成功不僅吸引了投資人的眼光，也引來了競爭者的關注。

沒有文藝作品作爲基礎，泡泡瑪特諸多 IP 自然不存在內容護城河。

所以泡泡瑪特的對手面對讓泰國一部之長親自接機的 Labubu 時，面對的不是某個粉絲紐帶強烈，甚至可以說帶有“厚重感”的哈利波特系列或漫威超級英雄宇宙，而是外觀上堆疊可愛元素，運營上使用互聯網玩法的時尚小物件。

於是競爭的邏輯從以漫畫、電影、小說等文藝作品爲根基的 IP 之間的競爭，變成了類似玩具、服飾、快消品之間的競爭。

所以說，泡泡瑪特能火，憑什麼我就不能？

比如背靠名創優品的 TOPTOY，2024 年收入 9.835 億人民幣，年增長 44.7%，其中 2024 年第四季度收入 2.828 億人民幣，增長 50.3%。

當然泡泡瑪特同期收入超過 130 億人民幣，年增長 106.9%，增長率的差距意味着在保持現有水平的情況下， TOPTOY 永遠不可能追上泡泡瑪特。

但如果 TOPTOY 不走尋常路會怎麼樣？

名創優品在今年早些時候大刀闊斧的進行改革，不僅積極改革永輝，學習胖東來，引得輿論熱議，同時另一方面被曝出正在推進旗下潮玩品牌 TOPTOY 和“ 24 小時超級店”的獨立上市。

葉國富也正欲將 TOPTOY 打造爲創造更高盈利的“第二曲線”。

與泡泡瑪特自創 IP 不同，TOPTOY 創始人孫元文曾明確表示："我們採用 70% 外採 IP+30% 原創孵化的組合策略"。

這樣的好處在於可以拿到知名大 IP 迅速打響名聲，引來客流，也規避了孵化 IP 失敗的風險和成本。

但缺點也明顯，一是費錢，2024 年財報顯示授權費就花了 4.2 億人民幣；二是原創性不足，充滿了中規中矩的大 IP，潮玩變得不“潮”了。

但至少擴張勢頭上，TOPTOY 拿出了要跟泡泡瑪特打一場的架勢。

3 月 22 日，名創優品宣佈將在未來五年在全球 100 個國家，開設超1000家門店。

雖然整體上看，體量和原創性不足註定了 TOPTOY 不能顛覆泡泡瑪特的市場地位，但是 TOPTOY 快速擴張能迅速打響知名度，大 IP 的四平八穩也能保證它在泡泡瑪特的領地裏喫到肉。

在泡泡瑪特未登陸的區域，快速擴張的 TOPTOY 可能會消耗消費者的存量預算。

其他公司，如 52TOYS，雖然不能對泡泡瑪特產生系統性威脅，但 52TOYS 早先曾傳出上市傳聞。

上市後利用富餘資金進行新一波地盤上的或 IP 上的擴張，打出自己的一片天地，對於進入曼谷後一年開十家店的 52TOYS 可以說是板上釘釘的下一步。

至少目前來看，泡泡瑪特的對手們，還不能撞開它的大門。

所以我們該如何看待泡泡瑪特？

正如幣圈某初代網紅說的那樣“ xx 的共識也是共識。有共識，也會產生價值。”

正如茅臺銷售量側面反映着重要飯局的多少，進而證明經濟活躍度一樣，泡泡瑪特的火熱，直接反映着年輕一代願意爲自己花錢，願意花錢在某些人認爲沒有任何實際意義的“塑料小人”身上。

而其背後，是年輕羣體對自我價值的肯定。

在靠控制生產資料進行社會調配的生產秩序，或將先於全球化的解體而崩塌，而那些上個時代看不慣的，一個個願意去花錢買“我樂意”的，將是這個秩序崩塌後的基石。

但是站在炒股的角度上，錯過了這波塑料小人奇蹟的筆者痛定思痛，耳邊想起了郭麒麟的那句話：“很高興參加境內最大博彩公司的年會”。