來源：樊繼拓投資策略

核心結論

美國2009-2011年：房地產磨底，消費回升驅動牛市。（1）房地產磨底未影響經濟企穩回升，驅動股市走強。次貸危機後美國房價從  2006  年中開始下降，到  2012  年初持續下降了近  6  年的時間。  2009-2011  年美國房地產只是短暫企穩，房價下降速度放緩，沒有出現明顯改善。不過次貸危機之後，美股熊市只持續了  1  年左右，美國  GDP  從  2009  年  Q3  開始回升，美股底部反轉略領先  GDP  回升  1  個季度。  （2）股市上漲的驅動因素：個人消費的恢復、製造業和出口的復甦。美國個人消費支出在  2009-2010  年顯著回升，成爲拉動美國  GDP  增長的主要力量。  2011  年之後個人投資接力拉動經濟上行。製造業和出口的復甦也爲經濟增長提供了動力。

日本2012-2013年：房地產小改善，政府投資和量化寬鬆驅動牛市。（1）房地產小反彈但經濟走出長期低迷，股市開啓長牛。2012年末，伴隨着安倍晉三執政後推出“安倍經濟學”，打出了量化寬鬆、財政刺激和結構化改革“三支箭”。東京等核心城市房價在2012年末開始企穩，日本股市也在2012年末開啓了新一輪長牛。2013年日本部分房地產數據出現小幅反彈。（2）股市上漲的驅動因素：公共投資增長、日本央行購買風險資產。2013年日本實施大規模財政投資政策，財政支出超10萬億日元，重點用於基礎設施修復和災後重建，拉動公共投資增長。另一方面，日本央行直接購買ETF等風險資產的行爲爲市場注入了較爲充裕的流動性，並有效提振風險偏好。

德國2022-2023年：房價下跌，全球化和流動性驅動牛市。（1）房價下跌經濟衰退，但未影響股市走牛。2022年-2023年德國房地產受利率上升帶來需求收縮影響，房價指數下跌。受能源價格上漲，俄烏局勢緊張等因素影響，2022-2023年德國經濟增速持續下滑。製造業和建築業表現疲弱。（2）股市上漲的驅動因素：企業全球化、流動性較好。在房地產和經濟增速下行背景下，德國股市漲幅較大，我們認爲主要原因在於，第一，德國DAX指數成分股企業全球化程度較高。第二，德國股市流動性較好，交易較活躍。第三，德國DAX指數成分的行業分佈中，科技和金融股市值佔比居前，與德國GDP貢獻度較高的汽車、公用事業等行業差異度較大，在國內經濟增速下行階段能夠保持相對穩健的業績。

房地產磨底，消費、投資、流動性可能成爲A股牛市的驅動力。（1）A股歷史上，2014-2015年是典型的資金驅動型牛市。政策放鬆並未馬上帶來房地產和經濟的回升，確認經濟企穩回升是2016年以後，但股市牛市已經在政策全面轉向的2014年下半年就展開了。居民資金的流入容易推動股市走牛。（2）房地產下降階段或已完成，未來即使沒有回升，大概率能夠進入磨底階段。考慮到美國貿易政策變化以及未來的不確定性，企業全球化進程可能受阻，消費反彈、投資回升、增量流動性可能成爲未來驅動A股牛市的動力。

正 文

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美國2009-2011年：房地產磨底，消費回升驅動牛市

1.1房地產磨底未影響經濟企穩回升，驅動股市走強

美國房價從2006年中開始下降，過程中還受到次貸危機的影響，到2012年初持續下降了近6年的時間，但美股熊市僅持續1年半即開始企穩回升。2006年中-2012年初，受次貸危機影響，美國房價持續下降了6年，但標普500熊市出現在2007年10月-2009年3月，僅持續了一年半的時間。2009年3月-2012年2月，美國房價指數雖然下降速度放緩，但仍在小幅下跌，沒有出現明顯改善，但標普500指數漲幅超過100%。

次貸危機之後，美國GDP從2009年Q3開始回升，美股底部反轉略領先GDP回升1個季度。整體來看，2009年Q3-2011年美國經濟整體表現較強。2008年11月美聯儲宣佈啓動QE1，並於2009年3月宣佈加快QE1步伐並擴大融資抵押品範圍以壓低長端利率。QE1一直持續到2010年4月，總計購買政府支持企業債券及相關抵押貸款支持證券1.725萬億美元。2009年2月，奧巴馬政府出臺“金融穩定計劃”，並簽署7870億美元的《美國復甦與再投資法案》。美國GDP增速2009年Q3從負值快速回升，並於2009年Q4轉正。2010年爲了對沖歐債危機升級的影響，2010年11月美聯儲正式開啓QE2並維持至2011年6月。2010年Q3美國GDP增速達到3.34%的高點，之後伴隨着經濟刺激政策的退出，美國經濟增速有所放緩，整體維持低速增長。

雖然美國的量化寬鬆政策和財政政策的着力點均在美國房地產市場能否止跌企穩。但2009-2011年美國房地產只是短暫企穩，房價下降速度放緩，沒有出現明顯改善。二手房銷售先是磨底，2010年下半年纔開始回升。新房銷售2011年開始回升。

1.2股市上漲的驅動因素：個人消費的恢復、製造業和出口的復甦

2009年Q3經濟回升後，隨着就業市場的逐步改善和居民收入的恢復，美國個人消費支出在2009-2010年顯著回升，成爲拉動美國GDP增長的主要力量。個人消費支出同比增速在2009年下半年開始反轉上行，到2011年從-1.47%上行到3.02%的高點。2009年Q3-2010年個人消費支出大部分時間是GDP貢獻率最高的分項。2011年之後個人消費支出有所走弱。

2011年之後，國內私人投資成爲拉動經濟增長的重要支撐。國內私人投資增速從2009年下半年開始快速回升，在2009年下半年-2011年對GDP的貢獻率較高，2011年個人消費支出走弱後，國內私人投資成爲拉動經濟增長的同漲同跌的。

製造業和出口的復甦也爲經濟增長提供了動力。美國製造業PMI在2009-2010年持續回升，2011年3月開始有所走弱，但始終在榮枯線上。尤其是汽車等行業新訂單快速增長，表現突出。受益於美元貶值和全球需求恢復，美國出口同比增速從2009年下半年開始從底部回升，到2010年5月回升至20%的高點。淨出口對GDP的貢獻率在2010年Q4轉正。

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日本2012-2013年：房地產小改善，政府投資和量化寬鬆驅動牛市

2.1 房地產小反彈但經濟走出長期低迷，股市開啓長牛

日本房地產市場自1991年泡沫破裂後連續下跌20年，到2009年初有反彈跡象，但2011年又再次下行。直到2012年末，伴隨着安倍晉三執政後推出“安倍經濟學”，採取大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和重點刺激民間投資的產業政策爲核心的的政策框架，打出了量化寬鬆、財政刺激和結構化改革“三支箭”，對扭轉低通脹、經濟長期下行的局面意義重大。東京等核心城市房價在2012年末開始企穩，日本股市也在2012年末開啓了新一輪長牛。

2013年日本股市與經濟復甦同步上行。從經濟增速來看，2012年日本GDP增速高開低走，一季度GDP增速3%，但之後受釣魚島爭端、日元升值及全球需求疲軟等影響，2012Q3-Q4當季GDP增速再次陷入負值，全年實際GDP增速降至1.4%。不過“安倍經濟學”的推行帶動了日本經濟溫和復甦。2013年開始，日本GDP增速達到2%，逐漸擺脫長期低迷的狀態。通脹方面，CPI從2013年6月後轉正，GDP平減指數2014年開始轉正。

2012年之後部分房地產指標有小幅反彈，新開工數據在2010-2013年反彈，銷售數據2012-2013年反彈。

2.2 股市上漲的驅動因素：公共投資增長、日本央行購買風險資產

2012-2013年公共投資增長較快。2013年日本實施大規模財政投資政策，財政支出超10萬億日元，重點用於基礎設施修復和災後重建，拉動公共投資增長。2013年四季度公共投資對實際GDP同比的拉動達到0.7個百分點。

2012-2014年日本消費數據有小幅改善。日本零售的年增速從1992年至2022年維持在-3.3%至2.7%的低位區間波動，但2012年9月-2014年3月商業銷售額增速有小幅反彈。

出口增速降幅收窄。2013年，美國經濟復甦、歐洲債務危機緩解、中國經濟增長帶動日本出口增速降幅收窄。同時日本央行通過量化寬鬆壓低日元匯率，推動出口增長。但由於進口成本上升導致貿易逆差擴大，淨出口對GDP仍有拖累，但對GDP的負拉動較2012年有所收窄。

另一方面，2012年底開始的日股牛市，與QQE背景下日本央行直接購買風險資產，提振市場情緒有關。2012年以來日本股市上漲除經濟復甦、盈利改善驅動外，資金層面的影響同樣明顯。2013年4月，日本央行推出“量化與質化金融寬鬆政策（QQE）”，其主要內容是：擴大基礎貨幣供給量並在兩年內實現翻倍、增加國債和風險資產的購入量、延長國債持有期間，從而壓低中長期貸款利息，促進民間投資。日本央行直接購買ETF等風險資產的行爲爲市場注入了較爲充裕的流動性，並有效提振風險偏好。

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德國2022-2023年：房價下跌，全球化和流動性驅動牛市

3.1房價下跌經濟衰退，但未影響股市走牛

2022年-2023年德國房地產受利率上升帶來需求收縮影響，房價指數下跌。長期來看，德國住房租賃制度較爲成熟，政策補貼和保障房建設較完善，德國房價指數長期來看處於穩定上升的狀態。但2022年美聯儲加息週期開啓後，德國房貸利率持續上升，導致購房成本顯著增加。例如，居民住房貸款有效利率從2021年1.2%左右的低點，快速上升到2023年Q3的4.1%。德國政府爲了抑制通脹持續縮表，也進一步推高了借貸成本。

另外，受建築用地和材料成本上升的影響，德國住房建築持續低迷，住房供應出現結構性短缺。例如，2022-2023年德國住宅建築許可證頒發數量持續下降。2022-2023年的住宅竣工數量持續低於德國政府制定的每年建造40萬套的目標。

2022-2023年德國經濟增速持續下滑。2022年受能源價格上漲，俄烏局勢緊張等因素影響，全年德國GDP同比增長1.9%，已經表現出疲軟的態勢。2022年Q4的當季GDP同比增速下滑到-0.4%的水平。雖然私人消費有所復甦，但CPI在2022年底大幅上升到11.6%的歷史高位。2023年全年德國GDP增速繼續下降到0.3%，通脹水平仍處於高位，能源成本高企，製造業和建築業表現疲弱。

3.2 股市上漲的驅動因素：企業全球化、股市流動性較好

雖然2022-2023年德國房地產市場和經濟整體低迷，但德國DAX指數在2022年Q3-2024年Q1房價下跌期間，仍然取得42%的漲幅。我們認爲主要原因在於，第一，德國DAX指數成分股企業全球化程度較高。從收入構成來看，DAX指數成分股公司收入來自於國內需求的部分僅佔20%，來自美國的部分佔比24%，來自中國的部分佔比11%，來自除德國以外的歐盟成員國的部分佔比26%。這使得這些公司在國內經濟疲軟的情況下，仍然能夠通過全球化佈局分散風險。

第二，德國股市流動性較好，交易較活躍。在歐洲主要證券交易所中，德國交易所的股票交易活躍度處於前列。從2022-2024年的數據來看，德國交易所的年度成交金額在歐洲主要證券交易所中居前，同時股票換手率大部分時間也居於前列。

第三，德國DAX指數成分的行業分佈中，科技和金融股市值佔比居前，在國內經濟增速下行階段能夠保持穩健的業績。DAX指數成分中龍頭公司集中度較高，從行業分佈來看，非銀金融市值佔比18.8%，軟件服務市值佔比15.3%，國防軍工市值佔比10.8%。而德國GDP貢獻度較高的行業，如汽車市值佔比僅6.8%，公用事業市值佔比6.2%。德國DAX指數的行業分佈和德國經濟依賴度高的行業存在較明顯的差異，因此在國內經濟增速下行階段也能夠保持相對穩健的業績。

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房地產磨底，消費、投資、流動性可能成爲A股牛市的驅動力

4.1 A股2014-2015年牛市：房地產和經濟仍下降，流動性寬鬆驅動股市走牛

A股歷史上，2014-2015年是典型的資金驅動型牛市，宏觀經濟並沒有回升，甚至大部分行業ROE（TTM）加速下行。2014年Q2開始貨幣、財政、房地產等宏觀政策已經開始轉向寬鬆。2014年4月起，央行兩次定向降準，1次降息。15年央行5次降準5次降息。2015年3月，政府工作報告提出“將赤字率從去年的2.1%提高到2.3%，允許地方政府發行專項債”，財政政策加力提效。2014年7月央行向國開行提供1萬億元抵押補充貸款（PSL），2014年8月國務院發文進一步加強棚戶區改造工作。2014年9月下調了首付比例、調整貸款利率下限。

但是政策放鬆並未馬上帶來房地產和經濟的回升，確認經濟企穩回升是2016年以後，但股市牛市已經在政策全面轉向的2014年下半年就展開了。房地產投資從2014年上半年開始大幅下滑，到2015年12月達到1%的低點才觸底回升。由於2015年之前地方政府融資仍存在一定約束，基建投資累計同比持續下滑到2016年2月。產能過剩影響下製造業投資到2016年下半年才觸底回升。總體上，2014-2015年GDP增速持續下行，實際GDP增速下滑到7%以下。

2014-2015年驅動牛市的核心力量之一是居民資金的流入。從歷史經驗來看，A股的投資者生態中居民資金影響大於機構資金的影響。我們把銀證轉賬+融資餘額+公募份額變化等彙總起來，能夠看到，在2014-2015年的牛市中，以上數據彙總起來能連續達到萬億以上。2019-2021年的牛市也是如此。與此同時，2014-2015年融資餘額/流通市值比例快速上升，居民資金加槓桿活躍，也推升了2014-2015年的流動性牛市。

4.2 房地產磨底，消費反彈、投資回升、增量流動性或成爲未來A股牛市的驅動力

房地產快速下降階段或已完成，未來即使沒有回升，大概率能夠進入磨底階段。繼2024年二手房銷售改善後，新房銷售也開始底部企穩。我們認爲，雖然新房銷售的絕對值並沒有回升，但下滑的趨勢可能已經結束。投資增速依然偏弱，不過施工和竣工負值存在收斂的跡象。

消費反彈、投資回升、增量流動性可能成爲未來驅動A股牛市的動力。從美、日、德歷史上地產弱，但股市強的案例經驗來看，在房地產僅企穩或下跌的背景下，可能驅動股市走強的因素有：消費反彈、政府投資回升、流動性充裕、企業全球化。考慮到當前美國貿易政策變化以及未來具有較大不確定性，企業全球化進程可能存在一定阻礙，我們認爲可以從前三個因素觀察可能發生的積極變化。

消費方面，我們認爲可關注“以舊換新”、服務消費擴容等一系列促消費政策的落地與效果。今年以來，各部門圍繞促消費出臺瞭如《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》、《優化消費環境三年行動方案(2025—2027年)》、《關於增開銀髮旅遊列車，促進服務消費發展的行動計劃》、《提振消費專項行動方案》等一系列政策舉措。社會消費品零售總額3月同比增長5.9%，較2025年2月增幅繼續擴大1.9個百分點。

投資方面，我們認爲可關注製造業投資的韌性，財政支出對基建投資的支持落地情況。2025年1-3月固定資產投資完成額累計同比增長4.2%，較2025年1-2月擴大0.1個百分點。製造業投資累計同比增長9.2%，較2025年1-2月繼續提升0.2個百分點。製造業投資繼續在高位基礎上提升，顯示出較強的韌性。基建投資（不含電力）累計同比增長5.8%，較2025年1-2月擴大0.2個百分點。3月政府工作報告指出“財政政策更加積極，更大力度支持“兩重”建設”，我們認爲可以繼續觀察後續積極財政政策的加碼和落地情況。

居民資金流入速度目前依然低於2014-2015年的速度，等待新的積極變化驅動增量資金流入。2024年9-10月在大力度穩增長和股市支持政策的催化下，居民資金流入速度較快。但之後伴隨着指數震盪，居民資金流入的速度也開始放緩。2025年以來，融資餘額上升的速度變慢，同時，ETF資金流入速度也有所減慢，甚至有階段性的小幅流出。我們認爲，後續可能需要等待政策、產業或盈利等方面新的積極變化出現，驅動增量資金再次流入。

風險因素：

宏觀經濟下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

房地產市場下行風險：房地產政策落地效果及後續推出強度可能不及預期、外部環境變化、房企信用風險事件可能出現超預期衝擊，房地產市場基本面存在超預期下行風險。

全球經濟受超預期衝擊惡化風險：美國關稅政策具有較大不確定性，有可能擾亂區域及全球貿易、投資和供應鏈，從而引發全球經濟受到超預期衝擊而出現惡化。

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

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本報告完整版請參考信達策略團隊發表的研報全文。

本文源自報告：《地產弱，但股市強的海外案例分析》