智通財經APP獲悉，國泰海通發布研報稱，考慮行業競爭加劇及公司收併購整合期，下調美麗田園醫療健康(02373)2025-2026年EPS至1.29元(-0.04)、1.40元(-0.11)，新增27年EPS預測1.74元;給予25年18xPE，下調目標價至21.76港元(按照1港元=0.94元人民幣換算)，維持「增持」評級。

國泰海通主要觀點如下：

收購奈瑞兒拓寬流量入口，內部協同推動毛利率優化

2024年公司實現收入25.72億元，按年增長19.91%，其中2H收入14.35億元按年增長29.4%，我們判斷增幅較1H顯著提升系奈瑞兒並表貢獻24年毛利率按年提升0.71pct至46.26%系規模效應推動，經調整淨利潤2.52億元，按年增長4.59%，經調整淨利率9.8%，按年下降1.44pct，其中1H/2H經調整淨利率分別為11.6%/8.4%。

生美業務單店提效，增值業務滲透率持續提升

分業務來看(1)美容和保健服務24年收入14.43億元，按年增長20.9%，其中美麗田園品牌直營店收入按年增長5.9%系單店收入提升推動，加盟門店收入增長20.9%;板塊毛利率40.7%按年提升1.1pct。(2)醫療美容服務收入9.28億元，按年增長9.12%;板塊毛利率52.3%按年下降1.5pct。(3)亞健康醫療服務收入2.01億元，按年增長98.92%，大幅增長得益於內生+外延帶來會員人數增加、滲透率提升、門診數量擴張及女性特護中心醫療服務持續創新共同推動。24年生美業務向醫美&亞健康醫療業務的滲透率為24.9%。

整合戰略縱橫拓展，股權激勵明確中期目標

(1)2H24奈瑞兒品牌直營門店客流23.29萬人次，直營活躍會員3.43萬人，對應貢獻收入2.87億元;整合後的業績與效率雙重提升，得益於核心智能美養單店收入顯著增長、增值業務的全面賦能、中台合併後的高效協同均驗證公司在收併購的強大整合能力;未來公司將進一步推進美容行業收購提升市佔率，並尋求上游護膚品牌的收購或合作。(2)公司推出與管理團隊利益緊密相連的股權激勵機制，以未來三年收入與利潤的雙重提升作為考覈指標。

風險提示：客流低於預期、生美-醫美導流不及預期、行業競爭惡化