核心觀點

海外方面，美國經濟景氣仍在回落中，聯儲降息或繼續等待數據發出明確信號。美國4月製造業PMI強於預期，但服務業PMI走弱、服務業商業活動增長大幅放緩。需求側，儘管3月零售銷售環比增速大幅上行，但這一增長主要來自消費者在關稅威脅下的恐慌性購買，且消費者信心正大幅下降，消費前景仍可能受影響。通脹方面，3月美國核心CPI同、環比增速繼續超預期下行，後續仍需關注關稅政策的執行情況。就業方面，3月非農新增就業高於預期，但失業率高於預期顯示就業市場大方向仍是逐步放緩。截至4月25日，美債利率較3月上行6BPs至4.29%，美元指數下跌4.4%至99.58。美股市場方面，納指漲0.5%、標普500跌1.5%、道指跌4.5%。儘管本月出現美債收益率快速抬升、特朗普喊話美聯儲降息等事件，但鮑威爾仍堅持聯儲要等到形勢更明朗再考慮降息、避免關稅持久推升通脹。市場預計美聯儲2025年降息3次，大概率於6月繼續下一次降息。

國內方面，基本面數據多方位驗證景氣修復。3月工業增加值加速上行，增速較高的方向主要是運輸設備製造、新能源汽車、電氣機械和器材等。內需也有明顯改善，3月社零同比增速回升，消費政策覆蓋的家電、傢俱、手機等方向增速居前。價格端，3月CPI同比降幅收窄、環比降幅小於季節性，主要受能源和食品價格下行因素影響，但家用器具等價格有所回升，或與以舊換新政策相關。PPI環比下行幅度有所擴大，主要由於能源價格下跌拉動。信用端，3月社融增速在信貸和政府債券支撐下繼續提升，人民幣貸款同比大幅多增，銀行對民營企業支持力度加大、以及地產“小陽春”帶來的融資需求有關。M1增速延續回升，除特殊再融資債發行增加的活期存款外，部分需求來自出口企業的現金流儲備影響。投資端，前3月投資增速繼續上行，其中製造業投資維持高位，基建投資有所改善，而地產投資增速低位徘徊，但降幅收窄。

A股方面，在經歷外部擾動後，大盤迅速消化衝擊實現反彈。月初市場面臨中美各兩輪額外關稅加徵的衝擊，大盤下跌至去年9月末以來低位，隨着中央匯金、中國誠通、中國國新等國資宣佈入場維穩、央行明確提供流動性支持等政策組合拳發力下，市場呈現"急跌-企穩-修復"的V型走勢，大盤最高實現連續“八連陽”。與此同時，市場風險偏好從極端恐慌轉向結構性修復，資金圍繞政策確定性展開佈局，集中在免疫外需的方向上，如農業、公用、內需消費等。隨着特朗普表態期望與中國達成協議，海外不確定性有所緩和，同時國內政治局會議表態加緊實施更加積極有爲的宏觀政策，若後續基本面出現下行壓力，政策有望繼續發力，市場下行風險有限。

未來兩週重點關注：1）國內：4月29日，4月PMI；5月10日，4月CPI；2）海外：5月1日，美國4月非農就業；5月8日，美聯儲議息會議。

風險提示：歷史經驗失效，美國經濟衰退風險，海外金融風險超預期等。

正文

1、海外：關稅擾動加深衰退預期

海外方面，美國經濟景氣仍在回落中，聯儲降息或繼續等待數據發出明確信號。美國4月製造業PMI強於預期，但服務業PMI走弱、服務業商業活動增長大幅放緩，主要受關稅衝擊下訂單增長放緩的影響。需求側，儘管3月零售銷售環比增速大幅上行，但這一增長主要來自消費者在關稅威脅下的恐慌性購買，且消費者信心正大幅下降，消費前景仍可能受影響。通脹方面，3月美國核心CPI同、環比增速繼續超預期下行，但3月通脹數據尚未計入關稅影響，通脹緩和的態勢可能難以持續，後續仍需關注關稅政策的執行情況。就業方面，3月非農新增就業高於預期，反映勞動力市場並未大幅降溫，但失業率高於預期顯示就業市場大方向仍是逐步放緩。儘管本月出現美債收益率快速抬升、特朗普喊話美聯儲降息等事件，但鮑威爾仍堅持聯儲要等到形勢更明朗再考慮降息、避免關稅持久推升通脹。並表示“美聯儲將繼續不受政治影響做本職工作”“聯儲獨立性是法律問題”。市場預計美聯儲2025年降息3次，大概率於6月繼續下一次降息。截至4月25日，美債利率較3月上行6BPs至4.29%，美元指數下跌4.4%至99.58。美股市場方面，納指漲0.5%、標普500跌1.5%、道指跌4.5%。

本週10年期美債收益率上行6BPs，美元指數跌破100。FEDWATCH數據顯示，2025年5月降息0/25BPs的概率分別爲93.3%/6.7%，2025年6月降息0/25/50BPs的概率分別爲38.0%/58.0%/4.0%。短期內，政策不確定性和特朗普喊話美聯儲降息使得美元指數低位震盪，但其特朗普政府政策表態仍有搖擺，且近期美國消費、製造業景氣好於預期，弱化了降息預期：美國3月零售銷售環比+1.8%，創2024年10月以來新高，4月Markit製造業PMI初值升至51.3（前值49.9）。此外，美聯儲主席鮑威爾23日表態“通脹回落至2%目標缺乏進展”，暗示短期降息概率下降。在美國經濟衰退風險未消除前，美元指數或繼續維持低位震盪。

金價本月續創新高。美國釋放關稅緩和信號，市場避險情緒隨之緩和，黃金價格周內衝高回落。儘管從中長期來看，驅動黃金上漲的核心邏輯依然未發生改變，但受前期上漲過快和近期貿易摩擦緩和消息的擾動，短期內黃金或轉向震盪、上漲斜率可能有所放緩。中長期來看，各國官方儲備從美元向黃金切換的需求，和對貿易摩擦和地緣衝突的避險需求仍將支撐黃金錶現。

2、國內宏觀：科技與消費是當前政策主線

國內方面，基本面數據多方位驗證景氣修復。生產端，3月工業增加值加速上行，增速較高的方向主要是運輸設備製造、新能源汽車、電氣機械和器材等。需求端，外需在搶出口的影響下大幅增長。內需也有明顯改善，3月社零同比增速回升，消費政策覆蓋的家電、傢俱、手機等方向增速居前。價格端，3月CPI同比降幅收窄、環比降幅小於季節性，主要受能源和食品價格下行因素影響，但家用器具等價格有所回升，或與以舊換新政策相關。PPI環比下行幅度有所擴大，主要由於能源價格下跌拉動。信用端，3月社融增速在信貸和政府債券支撐下繼續提升，人民幣貸款同比大幅多增，可能由於銀行對民營企業支持力度加大、以及地產“小陽春”帶來的融資需求。M1增速延續回升，除特殊再融資債發行增加的活期存款外，可能有部分需求來自出口企業的現金流儲備影響。投資端，前3月投資增速繼續上行，其中製造業投資維持高位，基建投資有所改善，而地產投資增速低位徘徊，但降幅收窄。

政策端，政治局會議表態政策加緊實施、積極有爲，增量促內需政策或在準備中。穩增長方面，商務部等9部門聯合印發《服務消費提質惠民行動2025年工作方案》，圍繞加強政策支持、開展促進活動、搭建平臺載體、擴大對外開放、強化標準引領、優化消費環境等6個方面，提出48條具體任務舉措。國常會也表示正研究穩就業穩經濟推動高質量發展的若干舉措。資本市場方面，在A股歷經外部衝擊的情況下，中央匯金、中國誠通、中國國新陸續宣佈將繼續增持A股股票和ETF。央行也明確表示將提供流動性支持。房地產方面，月末政治局會議表示鞏固房地產市場穩定態勢，加大政策支持以避免市場邊際走弱。

3、A股市場：高低切，權重股反攻

A股方面，在經歷外部擾動後，大盤迅速消化衝擊實現反彈。月初市場面臨中美各兩輪額外關稅加徵的衝擊，大盤下跌至去年9月末以來低位，隨着中央匯金、中國誠通、中國國新等國資宣佈入場維穩、央行明確提供流動性支持等政策組合拳發力下，市場呈現"急跌-企穩-修復"的V型走勢，大盤最高實現連續“八連陽”。與此同時，市場風險偏好從極端恐慌轉向結構性修復，資金圍繞政策確定性展開佈局，集中在免疫外需的方向上，如農業、公用、內需消費等。隨着特朗普表態期望與中國達成協議，海外不確定性有所緩和，同時國內政治局會議表態加緊實施更加積極有爲的宏觀政策，若後續基本面出現下行壓力，政策有望繼續發力，市場下行風險有限。

截止4月25日，主要指數多數下行，大盤風格表現相對更好。上證50跌0.6%、上證指數跌1.2%、科創50跌1.8%、滬深300跌2.6%、萬得全A跌3.1%、中證500跌3.9%、國證2000跌4.2%、中證1000跌4.6%、創業板指跌7.4%。

4月表現前三的板塊分別爲：農林牧漁(+4.0%)、公用事業(+3.6%)、美容護理(+3.6%)。其中農林牧漁主要受益於政策紅利與糧食安全的雙重驅動。根據《加快建設農業強國規劃（2024—2035年）》，糧食安全和農業科技裝備創新被提升至國家戰略高度。此外，全球貿易摩擦加劇導致農產品進口可能減少，尤其是自美進口的大豆、玉米等品種，推動國內農產品價格上漲，進一步強化了農業板塊的避險屬性和投資邏輯。公用事業方面，新一代煤電升級啓動，有望夯實煤電兜底保障作用，積極推進煤電轉型升級。此外從數據上看，3月份各部門用電量增速整體提升，水、核發電增速加快。美容護理方面，一方面是國家市場監管總局等十一部門近期啓動全國醫美專項整治，推動行業集中度提升。另一方面，華業香料等板塊內公司一季度業績表現較好。

表現最差的三個板塊分別是：電力設備(-7.7%)、通信(-7.2%)、計算機(-7.2%)。電力設備方面，關稅對光伏出口造成一定影響，同時市場擔心搶裝過後需求及價格都將呈現顯著回落。通信方面，本月多地發改委發佈《關於開展算力摸底有關工作的通知》，意在避免數據中心重複建設和惡性競爭，一定程度影響通信設備需求，另一方面美國科技領域限制措施動作頻頻，對其中英偉達芯片出口的限制，使得英偉達股價和板塊內相關鏈條公司股價承壓。計算機方面，部分軟件公司一季報業績不及預期，以及外部衝擊下市場整體風險偏好的降溫，都使得資金流出計算機板塊。

4、未來一個月重點關注事件一覽

5、風險提示

歷史經驗失效：本文結合歷史政策效果、經濟週期、股市行情等經驗對當下進行分析，存在歷史經驗失效的可能。

美國經濟衰退風險：美國週期已至高位，疊加特朗普減少開支的政策波動可能負面影響先至、降息提前結束等風險，存在美國景氣週期高位回落可能，進而影響全球包括中國景氣。

海外金融風險超預期：美國潛在的二次通脹風險可能導致降息幅度低於預期，同時疊加景氣週期見頂風險、美股相對高位，存在美國股市等金融市場波動加大的風險。

注：本文來自財通證券股份有限公司2025年04月27日發佈的《維穩組合拳下，內需主線強勢--4月市場回顧》，報告分析師：李美岑 S0160521120002，王亦奕 S0160522030002，熊宇翔 S0160524070003