來源：固收彬法

　　作者：孫彬彬/隋修平/鄭藝鵬（聯繫人）

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　　摘 要

　　國債期貨市場逐漸成熟，與現券市場的聯動也有所增強，投資者可以藉助國債期貨進行套期保值、套利、投機操作。另一方面，投資者可以通過國債期貨的量價變化進行技術分析，進而輔助現券投資。

　　國債期貨與其他期貨品種最大的不同在於其對應的合約標的。國債期貨的合約標的是票面利率爲3%的虛擬標準券，與現實中債券存在一定差異，因此需要通過轉換因子將現券與虛擬標準券聯繫起來，但國債期貨與現券之間仍在多方面有所不同。

　　定價方面，可以通過基差、淨基差與IRR度量期現差異。不同現券與期貨之間差異的程度不同，在空頭舉手的交割制度下，交割成本最低的可交割券被稱爲CTD，國債期貨定價與CTD表現關係密切。

　　在定價之外，國債期貨與現券在交易場所、交易方式、交易時間、成交規模等方面也存在區別。

　　期貨合約的終點是交割，通常僅有極少數頭寸會最終進入交割，但交割制度仍是保證期現價格聯動的最重要機制。

　　報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

　　風險提示：相關測算可能存在誤差；經濟表現可能超預期；市場走勢存在不確定性。

　　報告目錄

　　01

　　國債期貨基礎信息

　　國債期貨在中國金融期貨交易所進行交易，目前有四個品種：2年（TS）、5年（TF）、10年（T）和30年（TL），分別在2018年8月、2013年9月、2015年3月和2023年4月上市。

　　合約方面，對於每個國債期貨品種，交易所可供交易的合約月份爲最近的三個季月（3月、6月、9月、12月中的最近三個月循環），根據活躍程度和持倉規模，每個國債期貨品種中活躍度和規模最高的兩個合約又被標爲主力合約、次主力合約，主力合約的切換一般在交割月前一個月的中下旬完成。

　　國債期貨與其他期貨品種最大的不同在於其對應的合約標的。由於不同的現券在現金流、票面利率、到期期限等方面存在區別，如果根據這些要素限制可交割券，會導致可交割券的規模較小，降低市場有效性。參考國際經驗，我國國債期貨採用現實中不存在的、虛擬的、剩餘期限固定的“名義標準債券”作爲交易標的，實際存在的債券按比例折算成虛擬國債進行交割。

　　合約要素來看，各品種的報價方式、交割方式、交易時間、最後交易日和最後交割日相同。合約標的、可交割國債、最小變動價位、最低保證金和每日價格最大波動限制有所不同。

　　資金使用效率方面，各品種的最低保證金不同，相應最高槓杆倍數也不同（槓桿倍數=1/保證金比例），2年、5年、10年、30年最高槓杆倍數分別約200、100、50、29倍，由於期貨公司要求的保證金比例通常在最低保證金的基礎上進行一定上浮，實際的槓桿倍數可能相應下降。

　　可交割國債會在合約掛牌上市前公佈，在合約存續期間，如果有招標發行的國債符合可交割券要求，也會新增爲可交割券。

　　按照交易目的可以將參與者分爲套期保值、套利、投機三類。套期保值的目的是對沖持有的現貨風險；套利的目的是獲取無風險收益；投機則通過預判利率走勢方向獲益。除了投機以外，套期保值和套利可能同時涉及國債期貨和現券，因此需要了解期現之間的關係。

　　02

　　國債期貨與現券的關係與差異

　　2.1

　　轉換因子與可交割券

　　由於國債期貨對應的合約標的爲虛擬標準券，與現實中的現券在票面利率、到期時間等方面有所不同，所以在分析期現差異之前需要將現券與虛擬標準券聯繫起來，這一聯繫方式即轉換因子CF。轉換因子的計算可以理解爲將現券的所有未來現金流按照3%貼現到國債期貨交割日得到的現值，一份國債現券可以近似爲CF份虛擬標準券。

　　票面利率大於3%的債券，轉換因子大於1；票面利率小於3%的債券，轉換因子小於1。

　　其中CF爲轉換因子，r爲10年期國債期貨合約票面利率3%，x爲交割月到下一付息月的月份數，n爲剩餘付息次數，c爲可交割國債的票面利率，f爲可交割國債每年的付息次數。

　　轉換因子和可交割券一樣會在期貨合約掛牌上市前公佈，對於確定的期貨合約和可交割券，轉換因子是不隨時間變化的，而同一現券可能是多份期貨合約的可交割券，轉換因子也相應變化。

　　2.2

　　期現定價差異——淨基差、IRR與CTD

　　現券轉換爲虛擬標準券後，期現之間仍有差異，與其他期貨品種一樣，這一差異稱爲基差，基差即考慮轉換因子後，現券價格與對應期貨價格的差值。

　　其中B即爲基差。P代表每面值100元的國債的現貨價格，淨價；F代表每面值100元的期貨合約的期貨價格；C爲對應該期貨合約和債券的轉換因子。

　　由於持有現券過程中的損益還受到債券付息和資金成本的影響，這些持有至交割期的損益也被包含在基差中，導致基差並不能較好地體現期現定價差異。用基差減去持有期收益即得到淨基差，相較於基差，淨基差可以更好地表現期現差異。

　　國債期貨的標的是虛擬標準券，現券轉換爲虛擬標準券後，因爲不同現券的定價存在差異，同一期貨合約與不同現券之間的淨基差也存在差異。由於交割機制的存在，理論上，交割時基差和淨基差都收斂爲0，否則參與者可以通過交割機制實現無風險套利，最終推動基差收斂，現實中，淨基差通常在交割前收斂至0附近。

　　除淨基差外，另一個衡量期現差異的指標是IRR（隱含回購率），IRR即買入國債，持有並用於交割所得到的假定收益率。

　　其中Ft爲t時刻期貨價格，CF爲轉換因子，Pt是國債現券t時刻的淨價，AIt是t時刻應計利息，同理AIT是T時刻應計利息，T是到期日。

　　IRR從收益率的角度衡量國債期現差異，如果用IRR加信用利差，還可以體現做多信用債、做空國債期貨的收益情況（相當於同時構造了做窄信用利差和做多國債期貨基差的組合）。

　　在交割期，期貨合約的空頭有權利選擇一隻可交割券給多頭（稱爲空頭舉手的交割制度），多頭支付的價格是按照空頭所選擇的債券的轉換因子所計算的期貨調整價格再加上應計利息支付給合約的空頭，空頭會選擇交割成本最低的可交割券進行交割，即CTD（最便宜可交割券）。在某一確定交易日，不同現券與同一合約的淨基差與IRR通常有反向關係，淨基差更低的現券往往對應更高的IRR，在所有可交割券中IRR最高的現券即CTD，CTD會隨着淨基差/IRR的變化而改變。

　　除了淨基差和IRR外，還可以根據經驗判斷CTD。一方面，如果收益率低於3%，則長久期債券更可能成爲CTD，反之短久期債券更可能成爲CTD；另一方面，對於久期相同的債券，收益率高的債券容易成爲CTD。

　　2.3

　　其他差異

　　現券和期貨的交易場所和交易方式有所不同。國債現券交易的主要場所是銀行間市場，銀行間市場採取櫃檯交易的方式運作，機構間相互詢價達成交易；而國債期貨在中金所上市交易，採取撮合交易方式。從成交情況來看，國債現貨單筆交易金額往往較大，成交相對稀疏，國債期貨成交更連續。

　　成交規模方面，當前期貨和現貨市場交易規模整體相近，期貨交易更加集中於單一標的。2025年3月，國債期貨合計成交約8.2萬億元，國債現券合計成交約9.4萬億元。對比現券活躍券和期貨主力合約，期貨主力合約成交額更高，2025年3月，10年期國債期貨主力合約成交額約1.8萬億元，現券活躍券成交額約1.3萬億元。

　　對於國債現券，2023年成交額開始持續放大，並在2024年一季度達到峯值，引發央行關注；對於國債期貨，成交額持續緩慢增加，沒有出現類似的激增。當前30年國債期貨整體成交最活躍，其次是10年國債期貨、2年國債期貨和5年國債期貨。

　　存量規模方面，理論上國債期貨的市場整體持倉規模沒有上限，而現券的存量規模是確定的，導致現券市場可能受到債券供求情況的擾動，比如央行此前提及債券供給不足導致收益率曲線部分點位定價不充分的情況。截至4月24日，國債期貨持倉規模（無槓桿）合計約6875億元，遠低於國債現券餘額（約36萬億元）。 

　　期現走勢方面，國債期貨價格走勢可能更加貼近CTD券對應期限的現券走勢。2023年8月以來10年國債期貨對應的CTD券剩餘期限通常在7年以內，同時CTD券淨基差也持續處於低位，導致10年國債期貨走勢更貼近7年國債現券而非10年國債現券。 

　　機構行爲角度，國債期貨分類機構參與情況透明度較低。機構對現券的交易數據可以用於分析機構行爲，而期貨不提供各類參與者的高頻數據，雖然中金所披露國債期貨日度的成交持倉排名，但這一數據僅展示各期貨公司經紀業務交易情況，而不直接指向參與者。

　　定價效率來看，國債期貨操作更靈活，但交易時間較短。國債期貨可以進行多/空的雙向交易，而現券市場以做多爲主，現券做空需要結合買斷式逆回購等操作進行、且隱含一定的問題和風險。國債期貨交易時間較短，對交易時段外的定價不及時。

　　期貨合約與CTD券價格可以進行換算。假設期現差異即淨基差保持不變，不考慮短期內持有期收益的變化，可以得到期現價格變化的關係。

　　即，期貨價格變動=CTD券淨價變動/轉換因子，由於現券波動通常用收益率變動表示，可以進一步化爲：

　　期貨價格變動=CTD券收益率波幅×修正久期/轉換因子

　　上方粗算結果表示，4月23日，T2506的CTD（240025.IB）收益率變動1bp，期貨價格應對應變動約0.075元。

　　2.4

　　期貨與現券的現實聯繫——交割

　　交割是期貨合約的終點，也是保證期現價格聯動的最重要機制。我國國債期貨採取實物交割的方式，交割流程上採取“滾動交割”和“集中交割”並用。

　　交割月前二個交易日，參與交割的客戶需要向交易所申報國債託管賬戶，待交割過程中使用，對於交割月前二個交易日沒有完成國債託管賬戶申報通過的客戶，交割月前一交易日起至最後交易日，對交割月份合約的持倉應當爲0手，交易所可以按照相關規定對其交割月份合約強行平倉。同時，交割月前二個交易日起，每日收市後對同一交割月份合約的雙向持倉進行對沖平倉。

　　滾動交割：進入交割月，空方每日可以提出滾動交割申請，中金所負責選擇合適的多方進行配對，若在同一市場託管則直接配對，否則由中金所按“最少配對數”法進行配對，配對完成後雙方即可提前了結頭寸，交割出場。

　　集中交割：最後交易日收市，對沖雙向持倉後，未平倉的頭寸強制進入集中交割。

　　交割流程上，在T日申報交割後（集中交割申報日即爲最後交易日），T+1日空方交券，賣方需確保申報的國債託管賬戶內有符合要求的可交割國債，國債由賣方賬戶劃轉至交易所賬戶；T+2日多方繳款，交易所將交割貨款從買方結算準備金劃轉至賣方賬戶，同時釋放進入交割的持倉佔用的保證金；T+3日多方收券，交易所將可交割國債劃轉至買方收券的國債託管賬戶。

　　在交割雙方的國債託管賬戶均爲中央結算公司開立的情況下，交割採用券款對付模式（DVP）。在券款對付模式中，T+2日買賣方進行券款對付，T+3日交易所釋放進入交割的持倉佔用的保證金。

　　交割價格方面，國債期貨交割結算價通過最後交易日全部成交量加權平均價格計算。交割時的價格稱爲發票價格：

　　發票價格=交割結算價×轉換因子+應計利息

　　與其他期貨品種相同，通常而言，絕大部分國債期貨合約頭寸不會進入交割，僅極少數頭寸最終會進入交割，以T2503爲例，其持倉規模（不計保證金）最高約2129億元，最終交割金額約37.88億元，交割金額佔比約1.78%。最終交割比例較低，一方面是部分機構不能進入交割，另一方面是交割手續本身較爲複雜。

　　由於主力合約切換後，交易需求會轉移至新主力合約，且原主力合約交割月臨近推動非交割目的的頭寸平倉或移倉，共同導致其流動性快速衰竭、成交活躍度下降，交易衝擊成本隨之上升，套利策略如基差交易通常也會在交割月前退出。

　　風險提示

　　1、相關測算可能存在誤差：文中出現的數據測算需要滿足一定條件，與實際市場表現可能出現偏誤。

　　2、經濟表現可能超預期：經濟表現可能非線性，並對國債市場形成影響。

　　3、市場走勢存在不確定性：市場走勢取決於經濟表現、投資者行爲等多方面因素，存在不確定性。

責任編輯：石秀珍 SF183