最近幾年，爲了應對“卡脖子”問題，監管層大力支持科創、創業型企業在A股上市，雙創板如火如荼，北交所也應運而生，毫無疑問，這符合國家的產業佈局，但也不可避免地會擠佔其他行業的上市名額。

　　近期，一些大消費類公司密集赴港IPO，背後是不願意虧本的投資機構。這些公司被對賭協議逼入時間窗口，也唯有上市，雙方纔能體面退場。

　　A股收緊，港股成樂園

　　截至目前，最後一家在A股上市的餐飲公司是同慶樓（605108），上市時間是2020年7月。據統計，自1997年西安飲食（000721）登陸A股以來，26年間僅有4家餐飲企業叩開了A股的大門，分別是全聚德（002186）、中科雲網（002306）、廣州酒家（603043）及同慶樓。

　　與之相對，2015年開始，新消費領域登上舞臺，新茶飲、咖啡、潮玩相繼湧現，但2022年開始在IPO方面陸續碰壁。

　　就如同公司的加盟店、經銷商在跑馬圈地一樣，投資人也經過天使輪、A輪甚至D輪融資，滾雪球一樣的多輪融資將公司估值推高，目的只有一個——IPO。過去幾年，不少公司背後的投資人對港股有偏見，無論是市值還是流動性，都不如A股。

　　然而，港股並非“理想”之地，“新茶飲第一股”奈雪的茶（02150）登陸港股後破發，目前市值十不存一。

　　但如今，大消費市場沒得選。2024年末、2025年初，企業扎堆赴港上市。

　　2025年4月23日，餐飲連鎖品牌綠茶集團終於通過港交所上市聆訊，公司三年七次遞表死磕上市，綠茶集團首次遞交招股書是2021年3月，最後一次是2024年12月，苦等千餘日，上市之心未變。

　　在2024-2025年交界，古茗（01364）、滬上阿姨、蜜雪冰城（02097）不約而同的選擇交表港交所。其中古茗控股、滬上阿姨是二戰港股，而蜜雪冰城是2021年嘗試A股後失敗，繼而嘗試上市港股。

　　2025年1月3日，連鎖快餐品牌老鄉雞同樣轉戰港交所，這意味着，此前其執着A股IPO三次交表的努力付之東流。

　　近日，集換式卡牌龍頭卡遊同樣二次遞表港交所，時隔一年，因“對賭協議”即將到期的卡遊，箭在弦上不得不發。同時楊冪代言的“溜溜梅”母公司溜溜果園也選擇計劃在港交所上市，其曾在2019年6月衝擊深交所未果；近日，又一家快餐店遇見小面也向港交所投遞招股書。

　　不過，近期，大消費行業上市的政策似乎有所鬆動。2月份，廣東省政府關於《促進服務消費高質量發展若干措施》通知中提到，支持符合條件的餐飲企業在境內外上市、發行信用類債券，利用多層次資本市場融資。接着，民營企業座談會召開，大消費企業的風向轉好。

　　上市對賭倒計時

　　私募股權投資的退出路徑無非三種：IPO上市、併購、清算。面對大消費企業上市難、併購不暢的局面，投資人不想把錢“打水飄”，那就只能想着法子“不輸”。

　　一方面是要求企業回購股份，尋找下一方投資者“接盤”。溜溜果園的A輪投資人紅杉資本，於2015年斥資1.4億元入股，但在2025年初，紅杉資本完成清倉溜溜果園離場；2024年6月，溜溜果園與紅杉簽署減資協議，以回購方式清退其全部股份。

　　此外，《財中社》注意到，投資人還可以通過和企業簽訂“對賭協議”立於不敗之地。

　　例如紅杉中國、騰訊與卡遊簽訂的有條件融資“對賭協議”。彼時，2021年卡遊接受紅杉中國、騰訊以A輪優先股方式入股，對價1.4億美元，卡遊整體估值高達9億美元。其中紅杉資本全資擁有的HongShan Growth持股10.5%，騰訊間接全資擁有的Grand Hematite持股3%。

　　截至2025年2月末，卡遊優先股公允價值的金融負債高達95.4億元。招股書顯示，在2021年末，卡遊的A股優先股公允價值17.7億元。紅杉和騰訊的入股協議約定，如果未能在優先股發行之日起第5年完成上市，則卡遊需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當於股份發行價減去已派發股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應計利息。

　　從紅杉及騰訊入股的2021年算起，2025年就是上市對賭協議的第五年。

　　2024年衝刺港股未果後，卡遊2025年開啓二輪衝刺。若繼續上市失敗，卡遊不僅要贖回1.3億美元的優先股，還要賠付約5200萬美元的利息。對卡游來說，上市是一則只能成功不能失敗的賭局。

　　If椰子水也受“對賭協議”困擾。2024年3月15日，IF椰子水與投資機構Aquaviva Co.Ltd.簽訂股份認購協議。根據該協議，Aquaviva以1750萬美元認購IFBH 11.11%的股份，將公司估值拉昇至1.4億美元。與此同時，Aquaviva與公司簽訂對賭協議——如果IF椰子水未能在2026年12月31日前完成IPO上市，if椰子水需以每年淨12%的內部回報率回購其全部股份。

　　2018年，週六福實控人李偉柱同投資人簽訂對賭協議，由於兩次衝擊A股上市失敗，李偉柱2024年1月以1.64億元回購投資人所持股份。後續或許是出於資金不足，週六福連續兩次赴港上市。

　　對賭失敗者，往往會面臨資金鍊斷裂之危，最典型的案例莫過於張蘭一手創立的連鎖餐飲品牌“俏江南”。俏江南曾在2008年引入鼎暉投資時簽下“對賭協議”：若 2012 年底前未上市，鼎暉有權要求回購股份。最終俏江南 A 股上市申請被否，港股上市計劃因政策限制和業績下滑擱置，最終鼎暉通過“領售權”將公司出售給CVC，張蘭失去控制權。

　　對消費企業而言，港股已不再是備選項，而是最後一張“船票”。

（文章來源：財中社）