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自3月底以來，微軟公司（NASDAQ：MSFT）股價已上漲5%，實際上在此期間跑贏大盤。然而，分析師仍然強烈賣出這家科技巨頭的股票。該公司2025財年800億美元的人工智能/數據中心建設計劃與實際回報仍存在差距。4月30日發佈的第二財季財報將至關重要。

由於市場仍然擔心超大規模基礎設施支出超過需求，該公司股價今年迄今已下跌約 7.2%。Azure 的高端計算定價仍然在被削弱 。這種情況實際上正在惡化。

失去 OpenAI 雲的獨家地位進一步損害了 Azure 的 AI 吸引力。雲計算利潤率的下降和全球 AI 服務價格戰的迫在眉睫，可能會導致超大規模企業被迫大幅降價。

繼2025年上半年創下紀錄之後，微軟暗示2025財年下半年的資本支出指引將略微持平。這標誌着微軟的基調略有（但關鍵）轉變，從瘋狂的擴建轉向更審慎的硬件更新。最近有報道稱，有2吉瓦的數據中心租約被取消。這表明微軟本身也在質疑其自身的容量預測。

華爾街分析師對微軟的懷疑日益加深。上季度，微軟32次下調營收預期，且未上調任何預期，分析師們顯然對微軟抱有“眼見爲實”的態度。微軟的業績不足以證明增加資本支出的合理性，而且目前公司面臨的風險實在太多。

第三季度是微軟的一個重要轉折點。但不幸的是，對微軟來說，分析師認爲這最終會是一個負面轉折點，而不是正面轉折點。爲了跟上人工智能的蓬勃發展，微軟一直在以前所未有的速度投入資金。這給自由現金流帶來了壓力。該公司2025財年的資本支出目標約爲800億美元，是之前預期的2到3倍，預計與亞馬遜2025年1000億美元的資本支出計劃非常接近。

然而，早期跡象表明微軟的AI工作負載過剩。美國和歐盟數據中心租約的取消以及戰略節奏方面的評論，都表明AI工作負載的增長不均衡。鑑於約3000億美元的RPO積壓，微軟認爲擴大規模是必要的。然而，如果收入增長滯後，利用率低下的GPU的折舊將影響利潤率。

微軟的數據中心取消情況愈演愈烈。TD Cowen 的最新數據顯示，微軟正在專門取消那些交付週期較長的數據中心容量。這說明他們已經預見到了未來：人工智能的效率將大幅提升。資本支出需求呈指數級增長的計劃可能無法實現。

微軟將於週三盤後公佈其第三季度財報。預計每股收益爲3.22 美元，如果微軟在財報發佈時達到這一目標，則有望實現 9.58% 的同比增長。該預測基於 34 位分析師的集體意見。

與此同時，據36位分析師預測，微軟第三季度營收有望達到684.4億美元。如果達到這一目標，微軟營收將同比增長10.64%。

微軟首席財務官艾米·胡德（Amy Hood）在三月份的行業會議上表示，公司預計 Azure 在第三財季的營收將增長 31% 至 32%，胡德表示這將比第二季度有所改善。人工智能收入約佔微軟第二季度總收入的 130 億美元。

當我們查看微軟的每股收益和收入修正時，我們可以看到每股收益修正是淨穩健的，但收入修正卻講述了一個不同的故事。通過每股收益修正，我們可以看到在過去三個月中，微軟有20次上調，而同期有11次下調。與此同時，在過去三個月中，微軟的收入有32次下調，而沒有任何分析師上調過。這表明分析師們押注該公司通過成本控制而非營收增長來實現其目標。

儘管雲計算業務增長放緩，但人們對利潤率管理仍有信心。但考慮到微軟發佈的強勁資本支出指引，他們的利潤率確實有可能低於預期。

分析師認爲微軟的估值過高。該公司在大多數關鍵指標上都高於同行。就非公認會計准則市盈率而言，微軟的預期市盈率爲29.72倍，比行業平均水平20.11倍高出約48%。量化系統給予微軟該指標的評級爲C-。

同樣，微軟的預期市盈率爲10.62，是行業中位數2.54的三倍多。量化系統給予該公司該指標的評級爲D-。

有趣的是，這兩家公司的市盈率都遠高於各自行業的中位數，但也低於各自的五年平均值。這表明市場認爲該公司是一隻優質股票，但增長速度已不如以往。

由此來看，微軟的預期非公認會計准則市盈率應該更接近行業中值。微軟的預期市盈率應該達到20.11，與行業中值持平。

如果我們看到這種下跌，這將意味着股價下跌約 32.33%。

需要注意的是，微軟的預期每股收益增長率目前遠低於其5年平均水平。其過去12個月每股收益增長率爲12.20%，遠低於18.90%的5年平均水平。

本質上，儘管該公司依靠人工智能來支撐其增長前景，但實際每股收益增長卻並未支撐這一增長。這是因爲該公司爲了保持競爭力，不得不在資本支出上投入過多。這正是分析師對這家公司的擔憂之處。

好的一面是，雖然分析師對微軟的商業模式並不十分滿意，但該公司的樂觀論調是合理的。該公司擁有一個整合的生態系統，並與其終端用戶羣建立了護城河。即使存在開源模式，他們無處不在的產品，例如 Windows、Office 365、GitHub、LinkedIn 和 Dynamics，也推動了鎖定和交叉銷售。這應該有助於推動他們的部分人工智能業務。

微軟與 OpenAI 的合作對看漲論點有很大幫助，即使其中一些合作不再是獨家的。雖然 OpenAI 的部分雲服務不再在 Azure 上提供，但 OpenAI 將是微軟到 2030 年的獨家 API 提供商，所有付費 OpenAI API 的使用都將通過 Azure 進行。同時，嵌入式 Copilot 的追加銷售仍在繼續。

微軟應該能夠抓住消費者效率提升帶來的增長機遇，從而提升整體人工智能的使用率。本質上，核心軟件公司可能會選擇使用開源模型和更少的數據來運行其大型語言模型或法學碩士 (LLM)。但面向消費者的人工智能產品應該會繼續表現良好，微軟應該會繼續擁有定價權。

如此一來，預計到2028年，全球雲計算支出仍將翻一番，達到約1.26萬億美元。Azure完全有能力在這一增長中佔據相當大的份額。但這並不意味着利潤率會保持穩定。這是一個巨大的風險。雲計算正隨着人工智能的不斷發展而變得更加商品化。微軟的預期市盈率仍然意味着其強大的護城河。

需要明確的是，我們有理由看好。但微軟短期內需要梳理的因素太多，要想在本季度取得成功，還有太多事情要做。下行風險完全超過了潛在的牛市論題。

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