當深山遭遇毒蛇咬傷，醫院急救科的第一反應往往不是昂貴的新藥，而是一支定價不足百元的破傷風抗毒素。

這種誕生於19世紀的抗血清療法，至今仍是全球80多個國家應急醫療的“剛需品”。而當生物醫藥投資熱潮湧向PD-1、CAR-T等光鮮領域時，一家主營傳統抗血清企業——江西生物製品研究所股份有限公司（下稱“江西生物”）悄然向港交所遞交了上市申請。

這家在中國破傷風抗毒素市場佔據超65%份額的企業，能否叩響港股資本市場的大門？

國內人用TAT龍頭企業，毛利率波動顯著

目前，破傷風抗毒素是破傷風被動免疫方面應用最爲廣泛的產品。2024年，全球破傷風抗毒素市場規模達到8460萬美元，據弗若斯特沙利文預計，市場於2024-2028年仍將以24.0%的複合年增長率增長。

其中，江西生物是中國最大的人用破傷風抗毒素（TAT）提供商和出口商，同時也是全產業鏈貫通的抗血清平臺商。

據智通財經APP瞭解，以2024年銷量計算，江西生物於全球及中國的TAT市場份額分別達到36.6%和65.8%。其中，公司在中國市場連續18年保持50%以上的市場份額，且是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個國家和地區，約佔中國出口量的近100%。

其中，作爲TAT賽道中的龍頭之一，江西生物的產品組合主要由人用藥和獸藥組成。

除人用TAT外，公司現有產品還包括獸用破傷風抗批准的重新註冊毒素、孕馬血清促性腺激素（PMSG）以及若干用於補充或支持PMSG治療的激素類藥物，產品將在完成上市後投放市場。

而目前爲止，爲公司貢獻收入的主力產品仍爲人用TAT。截至2022-2024年，公司來自人用TAT的營業收入佔比分別爲93.9 %、93.0%、93.3%，成爲公司收入的主要增長動能。過去三年間，公司總收入從2022年的1.42億元增至2024年的2.21億元，複合增長率15.9%。

然而，正是對於人用TAT的高依賴度，近三年間，人用TAT平均售價的波動，也導致了公司總體毛利率的大幅波動。

2022-2024年，江西生物整體毛利率分別爲75.4%、67.8%、70.3%，每年毛利率表現波動顯著。這背後，則源於人用TAT的平均售價的劇烈波動。其中，2022-2024年，公司國內銷售的毛利率分別爲88.7%、81.8%、84.3%，主要由於國內銷售人用TAT的平均售價波動較大，及用於生產的馬血漿成本波動。

從營收結構來看，公司超93%以上的收入來源於人用TAT銷售，由此業績表現受人用TAT銷量、定價水平及利潤率影響極大，從公司過往表現來看，相應波動也反應在了公司財務數據表現上。

爲減少對人用TAT的依賴，江西生物有必要進一步豐富其產品供應結構多樣化。目前，公司也正積極在產品組合多樣化方面做出努力。

單一產品依賴症何解？

據智通財經APP瞭解，抗血清是一類含有免疫球蛋白（也稱抗體）或免疫球蛋白F(ab')2片段的生物製品，由免疫血漿製備而成，用於提供針對多種病毒感染、細菌及細菌毒素感染以及生物毒素中毒的被動免疫保護及治療。

目前，抗血清產品已廣泛用於多種關鍵傳染病中（包括破傷風、蛇傷中毒及狂犬病，該等疾病需立即干預以中和毒素並挽救生命），尤其是在醫療資源相對有限的發展中國家及地區。

其中，人用TAT作爲應用最廣泛的破傷風被動免疫產品，目前已佔有顯著的市場份額。據弗若斯特沙利文資料，全球人用TAT市場規模於2024年達8460萬美元，2019-2024年複合年增速達6.8%，預計2024-2028年及2028-2033年的複合年增長率分別爲24.0%及14.1%。

在中國市場，人用TAT市場規模達於2024年達3350萬美元，2019-2024年複合年增長率爲9.1%，預計2024-2028年及2028-2033年的複合年增長率分別爲18.6%及5.7%。

而在獸用破傷風抗毒素領域，2024年，中國獸用破傷風抗毒素的市場規模達220萬美元，複合年增長率爲1.0%，預計2024-2028年及2028-2033年的複合年增長率分別爲42.8%及22.3%。

儘管獸用破傷風抗毒素市場整體規模較小，但仍具備較高增漲潛力。

據智通財經APP瞭解到，除了鞏固在人用TAT市場的領導地位外，江西生物也在積極推進獸藥產品的開發和市場滲透。

一方面，江西生物仍在繼續擴大人用抗血清產品組合，例如，公司正積極推進抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab')2的臨牀前及臨牀研究。其中，公司計劃於2025年二季度及2026年初分別啓動抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期臨牀試驗，並預計分別於2027年初及2028年初提交上市申請。

此外，公司多價抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab')2目前處於工藝研究階段，預計於2027年完成工藝研究，隨後開展臨牀前研究，並於2029年提交該兩種候選產品的IND申請。與此同時，公司也正規劃探索開發其他用於呼吸道合胞病毒（RSV）感染及抗生素耐藥細菌感染的人用抗血清產品的機會。

另一方面，江西生物也計劃加速獸藥產品的開發及市場滲透，現已引進獸用抗感染藥物管線的生產及商業化的權限。在獸用產品領域，公司主要將聚焦獸用破傷風抗毒素及孕馬血清促性腺激素（PMSG）等的研發。

其中，公司計劃新建一條PMSG生產線，進行技術升級及流程改進，以確保符合歐盟GMP標準，目標於2026年四季度在中國推出PMSG，並在未來開拓多個出口市場。

目前，儘管公司已有多款獸用產品進入新藥申請階段，江西生物未來有望形成人用藥產品與獸藥產品雙輪驅動的業務結構。但從兩者的市場規模量級來看，公司對於人用TAT的依賴症短期乃至中期內仍難以得到較大改善。