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　　來源：期貨日報

　　多空因素交織 債市靜待突破

　　黃婷莉

　　近期債市延續震盪格局。利率市場上下兩難，債市波動幅度顯著收窄，10年期國債收益率持續圍繞1.65%窄幅震盪。上週受關稅爭端緩和預期升溫、中央政治局會議召開在即等影響，市場參與者情緒趨於謹慎，債市維持區間震盪走勢，呈現“看多但不做多”的觀望態勢。上週五召開的中央政治局會議釋放積極政策信號，但主要聚焦推動存量政策加快落地見效，並未推出實質性增量政策。政策力度未超市場預期，降準降息預期再次落空，債市平衡格局延續。

　　從市場驅動邏輯分析，當前債市多空因素交織：一方面，出口承壓將對二季度經濟修復形成擾動，爲貨幣政策預留空間，基本面與政策環境爲債市提供了做多支撐；另一方面，當前利率已逼近前期低點，關稅政策存在高度不確定性，從特朗普近期發言分析，關稅爭端短期有緩和的可能，同時國內穩增長政策仍有發力預期，限制利率的下行空間，機構做多信心不足，觀望情緒較濃。

　　後續三大因素可能打破債市的多空均衡局面：

　　第一，經濟基本面決定債市中期走勢。關稅談判仍是重要變量，上週特朗普和貝森特在貿易談判方面釋放樂觀信號，筆者認爲其改變看法的原因可能來自金融市場的壓力以及關稅談判進展明顯慢於預期，但短期態度緩和不會改變特朗普的長期目標，除非其政策明顯轉向，否則長期貿易秩序的重構依然是基準情形。短期投資者可關注4月PMI和出口數據變化帶來的交易機會，不過高頻數據已有所體現，市場預期較爲充分。

　　第二，從國內政策動態來看，4月中央政治局會議充分彰顯底線思維，既體現應對外部衝擊的緊迫性，又在高質量發展的要求下保持戰略定力，政策定調積極但增量空間有限，短期重點仍在於已有政策的落地和實施，中期仍預留增量政策空間。“四穩”定調下穩就業、穩企業處於優先位置，凸顯出口承壓背景下保民生、保主體的戰略意義。展望後續政策走向，“加緊實施”“用好用足”等表述釋放強烈信號，預示存量政策將加速落地，而隨着二季度外部衝擊與出口形勢逐步明朗化，預計年中前後爲政策加碼的關鍵節點，6月全國人大常委會和7月中央政治局會議是觀察窗口。

　　第三，貨幣政策寬鬆必要性提升，但短期仍需要觸發條件。4月中央政治局會議再提“適時降準降息”，筆者認爲，“適時”意味着貨幣工具仍要用在刀刃上，需要看到經濟數據走低或市場壓力的觸發。本月MLF超額續作5000億元后，降準的概率有所降低，但超儲率偏低、二季度政府債發行高峯下中長期資金需求仍是觸發因素，4月、5月的出口數據表現仍是關鍵。降息短期仍面臨“穩匯率”和“淨息差”的約束，美聯儲降息時點仍是重要參考因素，預計降息窗口期在6—7月。

　　近期央行持續淨投放呵護市場流動性，支持超長期特別國債順利發行，資金面整體偏寬鬆，DR007和R007均位於1.71%附近，利率中樞較3月明顯回落，且資金分層現象也明顯改善。預計貨幣政策適度寬鬆定調下，資金面將呈現穩步改善的局面，央行將以結構性工具爲補充，或創設支持消費的結構性貨幣政策工具。

　　隨着關稅衝擊帶來的基本面壓力顯現以及央行態度轉向寬鬆，資金和“負carry”對收益率曲線下行的約束將逐步緩解。高質量發展要求下政策積極但有定力，基於經濟和政策的節奏差，債市機會仍大於風險。預計5月、6月市場波動將有所增加，利率存在進一步向下突破的空間，經濟數據發佈、貨幣政策調整或成爲關鍵的觸發因素。同時，今年行情演繹較快，建議投資者延續左側交易策略，逢調整佈局多單，政府債發行節奏、關稅政策變化、穩地產政策調整等都可能成爲債市調整的誘因。

　　值得注意的是，當前五一假期臨近，投資者需關注市場情緒的變化。雖然受海外金融市場壓力影響，短期關稅爭端存在緩和的可能，但特朗普政府政策難以預測，關稅政策的不確定性仍較高。因此，部分多頭資金出於避險考量，可能選擇持幣過節，以規避關稅政策波動帶來的潛在風險。若遇市場調整，投資者仍可積極提前佈局多單。月底PMI數據公佈前市場可能“搶跑”。套利策略方面，短端品種的IRR持續偏高運行，基差低位背景下投資者可適度關注正套機會，同時期限價差仍在走擴，可關注做縮2年期國債期貨6月和9月合約價差的機會。（作者單位：新湖期貨）

　　期指 節前建議以輕倉觀望爲主

　　鄭雨婷

　　中央政治局會議定調：以更大力度抓好現有政策落地見效。

　　中央政治局4月25日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議表示，要“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，堅定不移辦好自己的事”，要求“着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，意味着在外部衝擊不斷的情況下，政策保持定力的同時也會適當考量外部因素以做好儲備。

　　總量政策方面，會議要求加緊實施更加積極有爲的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，加快地方政府專項債券、超長期特別國債的發行使用。無增量政策推出，但新增了“加緊”“用好用足”等字眼，強化了現有政策儘快落實併發揮效用的緊迫性。

　　貨幣政策方面，會議表示要“適時降準降息”“創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。結合一季度超預期的經濟數據及當前關稅政策的不確定性來看，短期降準降息的緊迫性有所下降。

　　穩地產政策方面，會議表示要“有力有序推進城中村和危舊房改造”“加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策”，基調仍以“防風險”爲主。

　　資本市場方面，會議表示要“持續穩定和活躍資本市場”，股市以“託而不舉”爲主，市場出現恐慌與階段性調整時，“國家隊”將擇時介入維穩。

　　消費政策方面，會議表示要“提高中低收入羣體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。儘快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”。

　　總體看，本次中央政治局會議更多是強調對現有政策的有效落實和特定領域支持政策的細化，釋放的總量政策增量信號較少。從市場反應來看，會議結束後股指市場雖然出現調整，但尾盤收復了部分失地，全天維持震盪整理格局。鑑於海外關稅政策仍存在較大不確定性，市場對政策工具箱的儲備空間已有充分預期，使得股指市場對會議信息的敏感度有所降低。板塊方面，會議召開前一週，房地產板塊表現不俗，資金對穩地產增量政策的預期較強，會議落地後，房地產板塊有所走弱。

　　就股指市場短期走勢而言，當前仍面臨多空因素交織局面：一方面，特朗普政府行事風格的高度不確定性，令中美關稅談判前景趨於複雜化；另一方面，國內一季度經濟數據表現超預期，客觀上降低了短期出臺增量政策的緊迫性。後續政策發力窗口可觀察以下兩個方面：一是關稅壓力對經濟數據形成實質性負反饋，二是海外經貿環境進一步惡化。股指期貨方面，當前IC與IM貼水率已由4月初的20%~50%高位回落至10%~15%正常區間，意味着多頭的貼水優勢有所減弱。另外，需要注意的是，五一假期臨近，投資者的態度趨於謹慎，建議短期採用輕倉觀望策略，靜待市場方向明朗。（作者單位：國貿期貨）

　　分析人士：重點關注外部風險

　　記者 崔蕾

　　在經歷了加徵關稅的外部衝擊後，近期股指市場以震盪爲主，國債期貨則表現分化。臨近五一假期，分析人士認爲，不論是股指還是債市，都需要關注近期各國與美國的貿易談判情況、美國貨幣政策預期以及地緣政治關係的變化。

　　南華期貨權益與固收研究分析師王映認爲，股指期貨近期震盪運行的原因，一方面是內外不確定性增加背景下，市場缺乏方向性指引，投資者傾向於觀望，交投活躍度有所下降，使得期指市場缺乏動力。另一方面，股指期貨標的指數（以滬深300指數爲例），目前運行至壓力位附近，在沒有實質性利多拉昇的情況下，突破存在一定難度。

　　政策方面，據物產中大期貨宏觀高級分析師周之雲介紹，中央政治局會議提到的政策更多是以存量爲主，增量政策需等待外部環境變化後再作相應調整，因此政策預期對市場的驅動有所降溫。同時，他認爲，當前市場觀望情緒較爲濃厚，市場成交量中樞已回落到1.1萬億元附近，市場進一步上行的動力不足。此外，近期也是上市公司年報密集披露期。前期市場的上行離不開持續流入的槓桿資金，但隨着風險偏好較高的中證500和中證1000指數甚至更多小微盤股面臨營收不及預期的風險，部分槓桿資金選擇獲利了結，暫時撤離，因此融資餘額也從高位逐漸回落。

　　“隨着假期的臨近，避險情緒使得部分資金選擇暫時撤離市場，尤其是美聯儲將在五一假期公佈全球貿易摩擦加劇後的首期非農數據，市場不確定性大幅上升。”周之雲說，另外，股指期貨的貼水大幅擴大，尤其是IM，受套保盤的影響較大，其當季合約年化貼水率已超過20%，期貨市場的大幅波動也爲現貨市場帶來了一些擾動。

　　王映表示，五一假期前，股指期貨方面，需重點關注美國貨幣政策預期的調整以及地緣政治關係的變化，這可能帶來人民幣匯率變動以及風險偏好回落的風險。展望後市，股指橫盤震盪格局或因地緣政治關係變化被打破，國內政策面將根據形勢進行對沖。在變局出現之前，股指震盪行情大概率延續，單邊操作難度較大，因此，策略上建議以短線爲主，本週可逢低買入寬跨式期權，由於五一假期美國非農等重要數據將公佈，該策略可博取五一假期後股市波動率擴大帶來的收益。

　　“五一假期投資者應重點關注海外風險，尤其是特朗普關稅政策變化以及相關數據的出臺情況。”周之雲表示，隨着4月的結束，上市公司2024年年報和2025年一季報將公佈完畢，企業的盈利情況也將引起市場各方的廣泛關注。

　　債市方面，近期短債市場表現明顯偏弱。據南華期貨權益與固收研究分析師徐晨曦介紹，10年期與30年期國債期貨僅部分回補了貿易摩擦加劇後的第二個跳空缺口，而2年期國債期貨已經回吐了全部漲幅。主要原因在於預期中的降準降息政策並未落地，資金利率雖然較月初明顯回落，但中短端國債利率仍與隔夜利率倒掛，在資金面大幅放鬆之前，中短端利率幾乎沒有下行空間，而長端利率更多是受經濟預期及降息預期的影響，向上調整的空間不大。

　　整體看，周之雲認爲，債券收益率曲線會呈現先“牛平”再“牛陡”走勢。在關稅政策不確定性背景下，長端利率很難出現大幅上行的趨勢。至少在90天關稅豁免期還未過半的情況下，市場避險情緒仍在，投資者需做好打“持久戰”的準備。在這樣的市場環境下，長債較爲受益。

　　“目前短端債市走勢較長端偏弱，是因爲央行貨幣寬鬆政策出臺仍需等待時機。”周之雲說，中央政治局會議提到“適時降準降息”，與去年年底中央經濟工作會議提法一致，也與央行年初以來一直提到的擇機降準降息一致。從流動性角度考慮，貨幣政策可能的出臺順序首先是對經營困難的出口型企業進行流動性支持，其次是降準，最後是降息。因此，短端利率的大幅下行仍需等待時機。而五一假期，最大的不確定因素仍來自海外。因此，節前投資者可選擇配置一部分避險資產（比如國債）。

　　徐晨曦表示，五一假期，投資者可以關注各國與美國貿易談判的進展，以及中美是否在更多商品上進行關稅讓步或開啓談判，節後則需要關注陸續公佈的各項經濟數據。策略上，短期看，貨幣政策可能仍按兵不動，債市整體的交易空間較爲有限。中期看，債市仍有上行空間，投資者可以持有一定的多頭倉位以防踏空。另外，目前的收益率曲線過於平坦，投資者也可以關注做陡收益率曲線策略。

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責任編輯：趙思遠