三隻松鼠股份有限公司於4月25日向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，中信證券擔任獨家保薦人。作爲一家成立於2012年的零食企業，三隻松鼠已從單一堅果品類發展成爲中國最大的中資休閒零食企業，若此次順利登陸港股，將成爲國內首個"A+H"雙上市的零食品牌。

百億營收與盈利突圍

2024年106.22億元的營收，相較於2023年的71.15億元，49.3%的增速背後，是業務結構的深層變革：曾經貢獻超八成收入的堅果品類，如今佔比已降至50.52%，而烘焙、肉製品等新品類以年均37%的增速填補增長缺口。更值得關注的是利潤端的突圍，4.07億的淨利潤，較2023年增長85.51%，這與其收縮低效業務線、砍掉滯銷SKU的“瘦身戰略”直接相關。

短視頻改寫渠道格局

若說電商基因是三隻松鼠的先天優勢，短視頻則成爲其二次增長的核心引擎。26.35億元的短視頻平臺銷售額，不僅意味着24.8%的營收佔比，更折射出流量生態的重構：直播間裏“開袋試喫+優惠券裂變”的組合拳，使數據顯著高於傳統電商渠道。但流量盛宴背後亦有隱憂，退貨率與持續上漲的投流成本，正在擠壓這一新興渠道的利潤空間。

線下大撤退與效率實驗

招股書中最具爭議的數據來自線下戰場：333家門店數量較巔峯期縮水四成，單店年均銷售額121萬元，不及良品鋪子同類門店。這場“關店潮”背後是戰略重估——關閉客流量低的社區店，轉而聚焦商圈旗艦店與量販渠道專供。這一“做減法”的實驗或將定義其線下2.0時代。

供應鏈的攻守平衡

招股書披露的募資用途中，“供應鏈升級”位列首位。這與其當前面臨的品控壓力形成呼應：儘管堅果類自主生產率有所提升，但肉脯、糕點等品類仍依賴代工廠，2023年某代工廠違規使用添加劑的醜聞曾引發品牌信任危機。成都智慧工廠的加速投產與天津堅果工廠的極速供應鏈，將成爲其平衡品類擴張與質量管控的關鍵。

IPO背後的戰略焦慮

儘管“全渠道、多品類、數字化”的戰略敘事足夠宏大，但投資者更關注三個現實問題：

抖音流量紅利消退後，24.8%的短視頻渠道佔比能否持續增長？

砍掉近半線下門店的戰略調整，是否意味着承認“新零售”實驗受挫？

寵物食品、嬰童零食等新業務尚處培育期，如何應對量販零食店的低價衝擊？

從招股書中或可窺見答案：30%的募集資金將用於併購整合，潛在標的或涉及區域供應鏈企業與健康零食品牌。章燎原在路演中強調的“數字鐵三角”（全域數據中臺、AI選品系統、柔性供應鏈）能否兌現，將決定這場百億之後的二次增長是慣性滑翔還是動力重啓。

站在香港交易所門前，三隻松鼠需要證明的不僅是財務數據的成長性，更是一個互聯網原生品牌在流量規則劇變時代的進化能力。當直播間裏的“家人們”仍在搶購9.9元試喫裝時，資本市場的“主人們”更想知道：這個曾定義“網紅零食”的企業，能否在效率與規模、流量與質量的平衡木上走出新路徑。