A股上市折戟之後，宏業基開始叩擊港交所大門。

4月28日，宏業基在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，招商證券國際爲其獨家保薦人。

根據智通財經APP瞭解，宏業基的上市之路可謂命途多舛。2021年6月，宏業基正式向證監會遞交深主板上市申請，期間歷經IPO覈准制和註冊制改革，於2023年12月7日提交註冊。但提交註冊九個多月後，宏業基迎來的是“中止”的結果。 

耗時三年多，宏業基依舊未能完成掛牌上市的夢想。此次，宏業基能拿到港交所“通行證”嗎？

營收三連降流動性危機隱現

招股書顯示，在華南地區提供岩土工程服務，自2002年以來擁有超過22年的岩土工程承接經驗。公司擁有地基基礎工程專業承包一級資質，以及涵蓋市政公用工程、工程勘察專業類岩土工程設計及環保工程等方面的兩個二級資歷及一個乙級資歷。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024年營收計，宏業基是華南地區最大的非國有企業岩土工程企業；同年在參與華南地區大型岩土工程項目的非國有企業中排名第一，市場份額爲1.9%；在華南地區非國有企業岩土工程企業中，持有高級職業資格證書的人員比例排名第一，2024年持有一級註冊造價工程師和一級註冊建造師資質的人員達到50人，佔員工總數的11.2%。

作爲華南地區非國有企業岩土工程龍頭，宏業基的業績並不算優質。尤其是其營收錄得三連降表現。2022財年至2024財年（以下簡稱：報告期內），公司的收入爲12.28億元（單位：人民幣，下同）、11.12億元、10.11億元；同期，年內利潤分別爲4747.8萬元、5667.6萬元、7567.1萬元。

增利不增收背後，一方面是公司毛利的持續增長，另一方面是銷售成本的逐年下降。期內，公司毛利分別爲1.90億元、2.10億元及2.40億元；同期的銷售成本分別爲10.38億元、9.02億元及7.71億元。

具體來看，業績期內，宏業基的整體毛利率由2022財年的約15.5%上升至2023財年的18.9%。該上升主要由於房地產行業下滑及更廣泛的經濟放緩的累積效應令銷售成本（尤其是直接材料成本）減少。此外，2023財年的毛利率受益於虧損項目減少，虧損項目對2022財年的業績產生了負面影響。公司整體毛利率由2023財年的約18.9%上升至2024財年的23.7%。該上升主要由於銷售成本（尤其是直接材料）大幅減少。經濟放緩及房地產行業下滑導致直接材料的價格更具競爭力，從而提高了整體盈利能力。

儘管業務盈利能力持續提升，但公司的現金及現金等價物卻呈現“過山車”狀態起伏。期內，經營所得的現金流分別爲-9408.6萬元、1.13億元及1.55億元；年末現金及現金等價物分別爲3482.9萬元、9797.7萬元及2921.4萬元。

現金及現金等價物的起伏，主要源於公司客戶依賴，導致貿易應收款的居高不下。期內，公司五大客戶貢獻營收半邊天，導致公司的貿易應收款項及應收票據（扣除壞賬）分別爲5.97億元、7.0億元及8.84億元，佔總資產的33.4%、34.7%及43.8%。同期，貿易應收款項及應收票據減值虧損撥備分別爲1.30億元、1.60億元及1.95億元，分別佔貿易應收款項及應收票據賬面總值的17.8%、18.6%及18.1%。值得關注的是，公司的貿易應收款項及應收票據平均週轉天數分別爲174天、213天及286天。

值得關注的是，期內，公司金融資產及合約資產的減值虧損分別約爲3050萬元、2720萬元及2570萬元。減值虧損金額較大，主要是由於自2021年以來房地產市場面臨巨大的下行壓力，導致衆多民營房地產公司出現違約。於業績期內，本公司對部分房地產開發商的應收款項單項計提壞賬撥備。若國內經濟進行結構調整，房地產調控政策的執行繼續壓縮房地產市場，且相關客戶的信用狀況進一步惡化，公司可能無法收回全部或部分剩餘資產。

由於宏業基的業務以項目爲基礎，且公司的岩土工程進度在不同時間點可能因項目而異，可能會在特定時間點遭遇大量現金流出。因此，一旦公司應收款出現大量壞賬，公司或無法從業務中產生足夠的現金流量，又或無法獲得足夠的資金來彌補暫時的現金流量錯配，其流動性危機將大大提高。

寒風中風口難繼

宏業基收入持續下滑的背後，是建築行業下行的寒風。地基行業作爲建築業的一個細分領域，無法獨善其身。在行業寒風的風口中，企業難以起飛。

 作爲建築行業的重要支柱，房地產行業幾項主要數據，包括新開工面積、施工面積、竣工面積、商品房銷售面積均處於負增長中，除銷售面積跌幅收窄之外，其他三項均有繼續下滑跡象

新開工、施工、竣工、商品房銷售是一個連續的鏈條。終端環節商品房銷售爲負增長，表明銷售不暢，自然會導致上游各環節依次負增長，最終傳導至新開工面積。新開工面積持續下滑，說明新的房地產項目越來越少。

2025年是“十四五”規劃收官之年，也是“十五五”發展謀篇佈局之年，各項政策加力有望帶動市場預期修復，但房地產全面回穩仍面臨一些挑戰，整體或仍處於築底階段。

中性情形下，預計2025年全國新建商品房銷售面積同比下降約6%，市場銷售的恢復節奏有賴於已出臺政策的推進與落實，尤其是貨幣化安置100萬套城中村改造、收儲存量房等政策。

同時，宏觀經濟運行企穩、居民就業和收入改善也是房地產止跌回穩的必要條件。而土地縮量、房企資金承壓及較高庫存影響下，短期開工投資下行態勢難改，其中盤活存量閒置土地政策的實施進展，是推動市場進入新的循環、穩定投資開工的關鍵因素。

房地產、基建和製造業是建築行業的主要服務領域。當前房地產行業明顯下滑，而製造業和基建的增長不能完全彌補房地產下滑導致的對建築服務需求的缺口，建築市場整體蛋糕變小。

在這樣的背景下，地基行業作爲建築行業的一個細分領域，市場對其需求自然也大幅減少，之前發展起來的生產力供應自然出現過剩，行業激烈內卷很難避免。

此外，市場區域方面，宏業基主營收入可以說全部來自華南，其中深圳地區收入佔比更是高達70%以上，業務區域高度侷限於一隅。 

 而同行有全國化佈局，比如中巖大地、中化岩土等業務來源更爲廣泛。在同行競爭下，業基在一隅之地想比同行做大規模，難度很高。

雖然宏業基認爲，公司在華南地區的施工經驗幾乎包括了全國所有主要地質類型，在其他區域開展業務不存在障礙。  但宏業基畢竟沒有在其他區域開展業務的實際經驗，而且擴展業務所需經驗並不僅僅是技術經驗。

 宏業基如果要在其他區域展業，還需要累積相應的經驗，這需要時間和資源。而且，在每個區域可能都有當地的一些同行，宏業基想動這些當地同行的奶酪，並不容易。

綜上，宏業基自身造血能力並不強，現金流“過山車”現象凸顯。而且，宏業基業務偏於一隅，從資金看其沒有實力全國展業。更何況，從全國展業經驗、與其他區域同行競爭這兩個因素看，即使能夠去其他區展業，也恐非短期內能見效。